董事会文化差异对商业银行资本结构的影响研究

 　　摘 要：

　　以2006～2019年间我国A股上市商业银行为研究样本，将商业银行董事会文化拆解为个人主义、男子气概、不确定性规避、权力距离、长期导向和自我放纵六个维度，根据我国A股上市商业银行的经营特征、发展背景和数据披露特征，基于Hofstede文化框架构建商业银行董事会文化作用于商业银行资本结构的三层模型，探究商业银行董事会文化对于资本结构的影响。研究结果表明：董事会文化异质性对于商业银行资本结构具有显著影响，Hofstede文化框架下董事会六个文化维度对于商业银行资本结构均具有显著影响，个人主义和男子气概，与不确定性规避具有显著的负向交互效应。

　　关键词：

　　Hofstede框架;资本结构;文化异质性;交互效应

　　文章编号：2095-5960(2020)06-0047-10;中图分类号：F832.5

　　文献标识码：A

　　《金融博览》是金融从业人员拓宽金融知识、交流工作经验、述说职场感悟的文化园地。知识性、趣味性、资料性强是它突出的特点。从不同角度反映经济金融、社会生活、工作交流、心灵感受等方面的变化。

　　随着资本市场的发展和金融学研究的深入，学术界逐渐意识到非理性的信息处理和决策行为在金融领域普遍存在，人类特質中的非理性因素必然会对人类的思维逻辑和实践方式产生影响。商业银行是货币市场、资本市场的重要参与者和实体行业发展的推动者，商业银行经营决策通常采用大数据技术和风险管理模型，但仍然难以做到完全理性和完全信息，而决策的非理性因素通常与决策者紧密关联。董事会作为商业银行的最高决策者，其主客观因素会很大程度影响商业银行决策的倾向性。而主观的偏向性并不是全然随机的，很大程度上与客观特质相关联。这种客观的特质表现为文化，Hofstede将文化解释为“思维、情感和行为模式构成的心理程序的集合”。[1]若能研究董事会成员个人特质与董事会的行为特征，量化董事会的文化特质，从而提出构建合理董事会文化的建议，对于商业银行应对日新月异的金融业变革与愈加残酷的银行业竞争具有重要的意义。

　　计量模型的创新和学科融合趋势使得金融学研究并不局限于探索客观数据的因果规律与逻辑关系，同时也聚焦于人类的主观感知和行为模式对公司绩效和资本市场发展的影响。Hofstede对IBM公司员工的文化倾向和文化特质进行研究，提出了六个文化维度的Hofstede文化框架：权力距离、不确定性规避、男子气概与女性气质、个人主义与集体主义、长期导向与短期导向、自我放纵与自我约束。[2]文化框架体系的建立能够实现对主观因素的量化，从而为探讨文化现象与经济现象的关系提供理论依据。

　　随着全球金融业竞争与合作的不断深化，国际性金融危机的频发和资本市场不确定性的增加，金融学的研究也逐渐从纯粹客观的角度转向行业参与者主观特质的研究。银行业作为金融行业的重要支柱，是深化全球金融合作的重要媒介，也是金融风险传播的重要渠道，而银行业经营决策和风控决策主要来自银行董事会。[3]在我国银行业逐渐从计划经济一家独大的模式，走向市场经济股份制商业经营的竞争模式的过程中，董事会多样化会随着银行异质性的显著而提高，董事会决策的影响力也随着银行业的国际化与市场化而凸显。我国金融市场作为新兴市场，具有巨大的发展潜力和重要的国际地位，我国金融市场虽具有不同于西方国家资本市场的独特之处，但也随着全球化趋势与国际化接轨而与西方市场具有相似性。利用Hofstede文化框架探究我国文化背景下银行业董事会文化如何影响银行业资本结构，必然助益于在“人类命运共同体”的全球化趋势下，探究如何构建更为合理的金融行业董事会文化。

　　一、文献综述

　　(一)Hofstede文化框架与金融行为的国外研究

　　1.文化维度与风险规避决策。关于Hofstede文化维度对企业董事会风险规避决策的影响，国外研究主要集中在多维度综合效应和分维度特殊效应的研究。多维度综合效应的研究将文化视为不同维度的组合，探究文化作用下各维度的作用机理。Haq等研究Hofstede六个文化维度对银行杠杆率的影响，研究结果表明个人主义与杠杆率正相关，不确定性规避、权力距离与长期定位负相关。[4]关于文化分维度效应对于风险规避决策作用的研究，聚焦于个人主义和不确定性规避维度。Mourouzidou-Damtsa等运用分层线性模型探究个人主义、信任体系和等级制度对ROA波动性、贷款损失准备和Z指数等风险承担指标的影响，研究表明个人主义与风险承担正相关。[5]

　　2.文化维度与经营行为及经营业绩决策。关于Hofstede文化维度对于公司经营决策以及经营绩效的影响，同样分为多维度综合效应与分维度效应。综合效应分析聚焦于构建综合指标以探究整体效应，分维度效应则聚焦于男子气概与性别多样性，个人主义和不确定性规避。关于分维度效应的研究，Truong等认为个人主义与公司的资本支出、收购和回购正相关，与不确定性规避负相关。[6]Baulkaran等聚焦于男子气概维度，基于性别多元化政策颁布前后的资本市场表现数据，运用Fama-MacBeth回归探究性别多元化的政策效应，基于迎合理论运用多项Logit模型研究资本市场利益驱动对董事会性别多样性的影响，研究结果表明迎合市场需求是驱动性别多元化的原因之一。[7]

　　关于多维度综合效应的研究，Kanagaretnam等运用Logistic模型研究金融危机前后Hofstede文化维度与银行业盈余质量的关系，认为个人主义、权力距离与收益平稳呈正相关。[8]Olga等基于Hofstede构建的文化距离指标，运用Tobit模型分析文化距离对于跨境上市决策的影响，研究结果表明不确定性规避和个人主义对跨境上市决策有显著影响。[9]Anderson等构建董事会文化职业异质性和社会异质性，研究异质性对Tobin Q和EVA等业绩指标的影响，研究结果表明异质性是否提高董事会效率和公司市值取决于公司运营复杂程度。[10]

　　(二)文化框架与金融行为的国内研究

　　国内关于董事会文化对于经营行为及业绩的影响，主要包括董事会的过度自信程度、任人唯亲程度、文化异质性程度等对经营行为、经营业绩、股权结构特征和资本市场表现的影响。余明桂等基于性别、年龄、学历、教育、两职设置五个维度衡量管理者自信程度，研究自信程度对风险承担的影响以及风险承担对资本配置效率和公司价值的中介效应。[11]基于余明桂的研究，陈夙和吴俊杰、符蓓和张青龙均在考虑董事会结构特征与企业特征的基础上，研究自信程度对企业融资决策的影响。[12，13]

　　董事会任人唯亲是一种具有东方色彩的董事会文化，基于此背景，研究微观层面的董事会异质性或多样性对于绩效的效应具有较强的现实意义。孔莹等以领薪方式衡量任人唯亲文化维度，以高管持股比例和两职分离情况衡量高管权利，控制股权制约和监督程度，运用固定效应模型探究高管权力对股权激励效果的影响，以及任人唯亲董事会文化对于这种影响的作用。[14]郑志刚等将基于个人特征和经济因素对CEO薪酬的估计值与实际值的回归残差作为CEO超额薪酬，以度量董事会文化任人唯亲的程度，并将领薪方式、忙碌程度、会议频度等作为控制变量，基于Logit回归和固定效应模型探究任人唯亲文化对公司绩效的影响。[15]

　　关于资本市场表现方面的研究，唐建新等以关联交易衡量大股东掏空行为，研究股权集中度、股权制衡以及大股东对董事会的控制力对大股东掏空行为的影响。[16]石大林运用主成分分析法基于CR指数和H指数建立综合指标衡量股权集中度，运用个体固定效应模型探究股权集中度、董事会特征及其交互效应与公司绩效的关系。[17]

　　董事会文化对企业绩效和经营决策影响的研究，杨清香等建立董事会稳定性指标，探究董事会文化对Jonses模型计算的盈余管理程度的影响。[18]冯慧群和马连福根据代理理论和信号理论，基于杨清香的研究，建立独立性、网络性和稳定性三维度的董事会文化体系，并建立CEO权力指数作为调节变量，运用Logit模型讨论了董事会文化与对现金股利分配倾向的影响。[19]李维安等基于年龄、教育深度、教育广度和任期衡量董事会断裂带强弱，使用Logit模型探究董事会异质性、断裂带对于跨国并购决策的影响，研究发现断裂带和异质性与跨国并购负相关，行业环境包容性和动态性对于变量作用产生影响。[20]

　　董事会文化对于董事会监督功能影响的研究，侧重于探讨董事会文化特征对于风险承担、财务舞弊以及会计质量的影响。韩瑞强以企业股票年收益率方差、资本充足率和不良贷款率度量风险承受，运用时点固定效应模型探究强势董事会和总经理影响力对银行风险承担的影响。[21]杨向阳和王文平运用差异检验和二项logistic回归，探究股权结构、董事会特征和外部治理对于会计信息质量的影响。[22]蔡志岳和吴世农运用二线Probit回归、广义线性模型和排序Probit方法，研究董事会特征是否会影响公司违规的发生概率，发生频率和严重程度等违规行为。[23]

　　二、理论基础和研究假设

　　(一)理论基础

　　1.Hofstede框架下的董事会文化。Hofstede文化框架中“文化”通常是指“文明”或者“对思想的提炼”，这是狭义的文化。广义上的“文化”是指在特定时期、特定社会环境中的人群所共同享有的思维方式、情感模式和行为模式等后天习得内容的总括。由于社会环境和自然环境的变化，文化在人类千百年发展过程中呈现出多样化，同时人类大规模的迁徙、殖民、传教和军事活动也使得文化进一步演化出多样化和异质性。

　　文化多样性从两个层面理解：(1)文化分维度的差异化是Hofstede构建文化框架的基础，基于文化分维度的差异化对西方国家文化的研究，构建出个人主义、男子气概、不确定性规避和权力距离四个文化维度，后来又基于对东方国家文化的观察，增加长期导向与短期导向、放纵与约束两个维度，从而构成六维度的Hofstede文化框架。(2)文化异质性造就思维模式和行为方式不同，从而使得行为结果不同。因而群体间文化异质性，是基于Hofstede文化框架构建文化异质性指标的基础。因此，本研究将Hofstede文化框架分为六个维度：权力距离、不确定性规避、个人主义和集体主义、男性化与女性化、长期取向与短期取向和自身放纵与约束。

　　2.资本结构。资本结构，是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果。广义的资本结构是指企业全部资本的构成及其比例关系。企业一定时期的资本可分为债务资本和股权资本，也可分为短期资本和长期资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与(长期)股权资本之间的构成及其比例关系。Stephen Ross将最优化的资本结构定义为公司价值最大化的资本结构，由此可见，研究资本结构意义在于求解公司利益最大化和股东利益最大化的资本结构，并探究优化资本结构的途径。[24]

　　陆岷峰和徐阳洋认为银行资本理解有三个角度：会计理论的权益资本、监管视角的监管资本以及风险管理层面的经济资本。[25]国内学界对于资本结构的度量通常采取资产负债率、长期负债率、资本充足率和产权比率。本文基于研究样本的数据特点，选择资产负债率与资本充足率作为度量资本结构的被解释变量。

　　(二)研究假设

　　1.个人主义(IDV)维度。个人主义维度是度量董事会决策时考虑董事会自身利益的程度。陆静和徐传研究表明，个人主义倾向较强的董事会，决策时倾向于考虑保障董事会决策执行效力和董事会成员个人利益，倾向于与公司的高层管理者合谋，从而减少高层管理者与董事会之间由于利益或目标不一致而造成的摩擦，以维护自身利益。[26]郑志刚等研究表明，任人唯亲的董事会文化通常导致董事会不干涉高层管理者执行有利于自身的薪酬计划，允许经理人存在超额年薪，从而维护合谋关系。[27]个人主义倾向较强的董事会，由于更多地考慮董事会任期内的自身利益，而非保护商业银行长期存续，故而更倾向于提高风险控制和利用高杠杆率以谋求相对短期的收益，而非保护客户利益以维持长期发展。基于此，本文提出如下假设：

　　H1：经理人超额年薪越高意味着董事会个人主义程度越高，资本结构越呈现出更高的资产负债率和更低的资本充足率。

　　2.男子气概(MAS)维度。男子气概是度量董事会文化表现出追求竞争和挑战、果敢刚毅且充满自信的程度。男子气概程度较高的董事会，倾向于做出更具有挑战性的决策，具有更冒进的领导风格，更注重董事会对于员工的领导力和决策影响力;女性气质维度较高的董事会更倾向于稳健经营的决策，强调公司实体的长期存续，和谐共处，相互助益。Baulkaran研究发现，男性比例高的董事会更具男子气概，女性董事需达到零界点数量或占比，才能对男子气概的作用产生影响。[28]男子气概与个人主义存在相似性，根据Hofstede的研究，两者的区别在于男子气概更强调对自己和他人以某种方式施加影响力，聚焦于如何处理“自我”与“他者”两个平等主体间的利益关系，个人主义更强调个体或群体对于更大群体的纽带关系和利益抉择。基于此，本文提出如下假设：

　　H2：男性董事比例占比越高意味着董事会男子气概程度越高，资本结构呈现出更高的资产负债率和更低的资本充足率。

　　3.不确定性规避(UAI)维度。不确定性规避是度量董事会的风险感知和风险规避程度。不确定性规避倾向较为明显的董事会，倾向于做出稳健经营的决策，对经营业绩指标的波动性进行监控，对负债比率和流动性比率进行控制，对业务进行分散化或多样化处理，从而规避和分散风险。不确定性规避程度较高的董事会可能更倾向于严格地遵守规章制度，拥有更高的会计信息质量和更低的舞弊倾向。不确定性规避程度低的董事会更乐意接受业绩指标和资本市场的波动，不耗费过多的管理资源进行控制，更多地关注公司创新和市场开拓。Mc Clelland认为不确定性规避与男子气概、个人主义之间具有交叉关联性，均呈现一定程度的负相关。[29]Hofstede & Frijns等以董事会对于经营波动性的厌恶程度作为代理变量，相比于采用不良贷款率等风险规避的度量指标更为合理。由于董事会不能忍受业绩大幅度波动而倾向于实施控制性的决策以保证经营的可预测性，从而保证商业银行具有更稳定的业绩表现。[30，31]本文选择近三年ROA方差度量业绩波动，ROA方差越大意味着波动性越强，近三年ROA方差与董事会不确定性规避程度呈现负相关，故而取近三年ROA方差的倒数作为不确定规避维度的代理指标。不确定性规避程度较高的董事会，更倾向于控制和规避不确定性的风险。基于此，本文提出如下假设：

　　H3：近三年ROA方差的倒数越大意味着董事会不确定性规避程度越高，资本结构呈现出更低的资产负债率和更高的资本充足率。

　　4.权力距离(PDI)维度。权力距离是度量公司一般员工对于董事会与员工之间权力分配不平等的接受程度。董事会作为公司的决策机构，董事会对于权力距离文化维度的偏好，会对公司高层管理人员和一般员工的行为产生较大的影响，故而高管人员和一般员工对于权力距离的偏好一定程度上能够体现出董事会权力距离维度偏好。较高偏好权利距离的董事会领导下的企业表现出无条件服从决策的意愿，对于决策偏差和预测偏误具有较高的接受程度和认同意愿，更小可能性由于员工或高管的不认同，而对偏差和偏误进行校正。本文基于陆静和徐传构建的方法，采用每股收益预测值与每股收益实际值的差值作为员工接受决策的偏差程度，对董事会的权力距离进行度量。Mario等认为预测值与实际值偏差越大意味着企业内部决策实际执行者更低的决策参与度，企业内部更低信息透明度和上下级了解程度。[32]Bjornskov认为较低的信任程度和了解程度会带来更大的代理风险和逆向选择的道德风险，故而董事会倾向于更大程度的风险控制和更为稳健的经营。[33]基于此，本文提出如下假设：

　　H4：預测每股收益与实际每股收益差值越大，意味着董事会倾向于更大的权利距离，资本结构呈现出更低的资产负债率和更高的资本充足率。

　　5.长期导向(LTO)维度。长期导向维度是度量董事会为获得持续性的竞争力和长期可持续发展而对当下利益的牺牲程度。一方面，长期导向明显的董事会更倾向在可能创造长期效益的方面投入更多的资源，更倾向于做出改变和创新，从而增加公司的适应性，愿意牺牲当下的利润率和现金收益进行开发与创新。短期导向较为明显的董事会更注重在能够获得即时效应的方面进行投入，倾向于遵循传统和常规，拥有较低的创新倾向，倾向于获得即时性的盈利收益表现和现金形式而非价值增值的收入。依照监管规则和披露要求，我国的商业银行并不对资本支出进行单项披露，因此本文采用银行业务多元化程度作为长期导向创新行为的代理变量。根据周开国和李琳的研究，采用非利息收入占营业收入的比重，度量业务多元化程度和长期导向创新程度。[34]具有长期导向的董事会倾向于投入更多资源用于创新，提高效率，创造更多归属于股东权益的价值和收益。另一方面，长期导向的董事会更倾向于保障公司长期存续故而对于风险控制和稳健经营给予更多的关注。基于此，本文提出如下假设：

　　H5：非利息收入占营业收入比重越大意味着董事会更倾向于长期导向，资本结构呈现出更低的资产负债率和更高的资本充足率。

　　6.自我放纵(IND)维度。自我放纵维度是度量董事会文化对于董事会行为和董事日常行为的约束程度，自我放纵倾向较高的董事会，通常具有更为灵活和自由的行为模式。自我放纵维度较高的个人具有追求自由意志和休闲享乐的倾向，放松对自我欲望的控制和自我行为的监控，自我放纵维度较高的群体倾向于建立允许更多选择性与灵活性的管理机制，构建更为宽松的纪律和监管体系。[35]董事会是商业银行的重要决策机构，董事会会议的参与形式能够体现董事会自我放纵倾向的程度。若实际出席会议的程度越高，代表董事会拥有更少的灵活性和自由度，意味着自我放纵程度更低。[36]自我放纵程度更高的董事，更倾向于接受董事个人意志，对出于人类本能的需求和个人享乐倾向的行为有更高的容忍度。[37]基于此，本文提出如下假设：

　　H6：董事实际出席董事会会议比率的倒数越大意味着董事会有更高程度的自我放纵倾向，资本结构呈现出更高的资产负债率和更低的资本充足率。

　　7.文化的异质性。董事会文化的异质性是度量董事会对于具有不同文化背景和行为方式的董事的包容程度。拥有较高异质性的董事会，更能接受来自其他拥有不同思维模式和处事方式的董事所提出的非常规情况和非认知理论，更敢于变革和创新，更敢于承担不确定性。因而，高程度异质性伴随更低程度的不确定性规避。其次，高程度文化异质性的董事会更倾向进行协商和讨论，而思维碰撞可能创造出更具前瞻性的创新性思维和突破性变革，所以更高异质性伴随着更高程度男子气概和长期导向。再次，文化异质性带来协调困难和董事会成员更倾向于拥有相对灵活和自由的工作参与方式，同时由于磨合差异性，董事会决策效率降低，为保障运营效率免受协调困难的影响，需要公司管理层及一般员工以更高的决策执行效率和更少摩擦来弥补，因而高度文化异质性伴随着更高程度个人主义、权利距离和自我放纵程度。基于此，本文提出如下假设：

　　H7：董事会异质性意味着更高程度的自我主义、男子气概、权力距离、长期导向和自我放纵，以及更低程度的不确定性规避。

　　更低不确定性规避和更高程度的个人主义、男子气概、放纵程度导致更低的资本充足率和更高的资产负债率，而更高权力距离和长期距离则反之。基于此，本文提出如下假设：

　　H8：董事会文化多样化意味着更高的资产负债率和更低的资本充足率。

　　三、研究设计

　　(一)研究样本

　　本文以我国A股上市商业银行作为研究样本，剔除董事会层面数据可获得年份低于两年的银行，剩余25家银行。实证采用25家A股上市商业银行2006～2019年间的非平衡面板数据进行分析，数据主要来源于国泰安CSMAR数据库和BankScope数据库、CCER色诺芬数据库以及商业银行年报数据。

　　描述性统计分析的结果显示：2006～2019年间在我国A股上市商业银行，在个人主义IDV、不确定性规避UAI和权力距离PDI呈现出较大的差异，标准差的数值较大，且最值与均值相差约3～4个标准差。在男子气概MAS、长期导向LTO和自我放纵IND差异化程度低，描述性统计表现为标准差较小，最值与均值仅相差约1～2个标准差。董事会文化异质性指标CDC的最值与均值相差约3～4个标准差，波动性程度相对较大。

　　(二)变量定义与选择

　　本文采用商业银行资产负债率与资本充足率作为度量商业银行资本结构的被解释变量;采用Hofstede文化框架六个维度的代理变量作为商业银行董事会文化分维度的度量，并基于Hofstede文化框架六个维度构建度量董事会文化异质性的指数，将文化分维度变量与文化异质性指数作为商业银行资本结构的解释变量;采用银行层面度量盈利能力、银行发展和风险控制的相关指标作为控制变量。本文所有变量具体定义与描述如表1所示：

　　(三)模型构建

　　1.总经理年薪计量模型。根据Brick等[38]和郑志刚等的研究，总经理超额年薪与经理人特征和包括业绩表现、风险控制、总部所在地经济特征在内的经济因素相关联，基于两个层面选择解释变量解释总经理年薪合理部分并对影响经理人薪酬的董事会特征和股东特征进行控制，构建总经理年薪计量模型：

　　2.文化异质性指数模型。基于Hofstede文化调整框架六个维度得分，计算文化异质性指数：

　　其中，DCDn，t表示第t年第n家商业银行的文化异质性指数，Z*i，n，t表示第t年第n家商业银行第i文化维度的原始数据。

　　3. Z-scores风险承担指数模型。张强等[39]指出，Z-score对银行风险承担较为全面地衡量，对负向利润超过权益资本的可能性进行度量，模型如下：

　　其中Z-scorei，t为第i家银行第t年Z-score指标，ROAi，t为资产收益率，σi(ROAi，t)為标准差，Ki，t/Ai，t表示资本占资产比率。

　　4.董事会文化对商业银行资本结构影响的模型。董事会文化视为整体构建文化异质性对于资本结构影响的实证模型如下：

　　其中DARn，t和CARn，t第t年第n家银行的资产负债率和资本充足率，Controln，t第t年第n家银行的控制变量构成的向量，εn，t为误差项。

　　董事会文化拆解为六个文化维度，探究董事会文化的不同维度对于资本结构影响的影响，构建实证模型如下：

　　其中Culturen，t第t年第n家银行Hofstede文化框架下董事会文化维度变量构成的向量，个人主义IDV、男子气概MAS、不确定性规避UAI、权力距离PDI、长期导向LTO和自我放纵IND。

　　基于Hofstede的研究，考虑在模型中添加个人主义倾向和男子气概维度与不确定性规避的交互项，以探究董事会文化男子气概与个人主义、不确定性规避的交互效应，构建文化维度交互效应实证模型如下：

　　其中Interactionn，t为董事会文化维度变量构成的交互项，主要采用男子气概与个人主义、不确定性规避交互项。

　　四、实证结果与分析

　　(一)实证I：董事会文化多样性对银行资本结构的影响

　　本文基于2006～2019年我国A股上市银行非平衡面板数据进行研究，并根据F检验和Hausman检验结果，最终采用固定效应模型进行实证分析。在控制商业银行经营业绩、流动性情况以及风险承担决策等对于商业银行资本结构的影响之后，董事会文化异质性指数对于商业银行资本结构的作用仍然具有显著性，且文化异质性指数与商业银行资产负债率呈现出正相关而与资本充足率呈现出负相关。因此，文化异质性程度高的董事会也可能基于能力选择更高的资产负债率和更低的资本充足率扩张经营，假设H8成立。

　　(二)实证II：董事会文化对资本结构的分维度效应

　　本文基于F检验和Hausman检验结果，采用固定效应模型进行回归分析。分维度效应实证结果表明，董事会文化六个维度对于商业银行资本结构的影响具有显著性，不确定性规避维度、权力距离维度和长期导向维度，与资本负债率负相关而与资本充足率正相关;个人主义维度、男子气概维度和自我放纵维度则与资本负债率正相关，与资本充足率负相关。因此，假设H1、H2、H3、H4、H5、H6成立。将多个文化维度同时作为商业银行资本结构决策的解释变量时，以资本结构指标为被解释变量的回归模型可决系数Adj-R2显著提高，表明董事会文化能够作用于商业银行资本结构决策，并产生具有显著性的综合效应。多维度综合效应的实证结果则表明，各个维度的作用显著性有所减弱，但仍具有显著性，且对于资本结构的作用框架与分维度实证结果具有一致性，证实分维度实证结果具有稳健性。

　　(三)实证III：董事会文化对资本结构的交互效应

　　本文通过交互项t值检验，并基于不确定性规避维度系数的Wald检验，探究交互效应的显著性。模型加入个人主义和不确定性规避交互项，不影响董事会文化分维度效应的显著性和作用方式，表明董事会文化分维度效应实证结果具有稳健性;个人主义与不确定性规避交互项系数在0.1水平具有显著性且交互项系数为负，说明存在负向交互效应，随着董事会个人主义倾向提高，不确定性规避倾向对于资本结构决策能够施加的影响力减弱;不确定性规避程度提高可能使得个人主义对于融资结构决策的影响力削弱。

　　模型中加入男子气概和不确定性规避交互项，董事会文化分维度效应作用仍然显著且系数符号不变，分维度实证结果具有稳健性;男子气概与不确定性规避交互项系数在0.01水平具有显著性且通过Wald检验，交互项系数为负，说明存在显著负向的交互效应。随着董事会男子气概程度提高，不确定性规避倾向对于资本结构决策能够施加的影响力减弱。

　　(四)稳健性检验

　　1.宏观因素控制稳健性检验

　　控制宏观经济和宏观政策因素之后，董事会文化异质性仍对商业银行的资本结构具有显著的作用，与资产负债率显著负相关，与资本充足率显著正相关。我国商业银行董事会之间确实存在文化异质性，虽然商业银行董事会多数董事国籍为中国、具有相似文化背景，但亚文化的差异仍然造就了微观层面董事会文化异质性。这种差异性是显著的，对于资本结构的影响是显著的，且作用的方式具有稳健性。

　　控制宏观经济和宏观政策因素对于董事会多个文化维度作用的显著性有所削弱，但分维度效应探究中，系数均具有0.1水平以上的显著性。综合维度探究中，个人主义维度对于资本负债率以及权力距离维度对于资本充足率的作用不存在显著性。控制宏观层面经济因素和政策因素后，董事会文化各维度对于商业银行资本结构的作用路径与未控制时一致，只是作用程度略微降低。故而，董事会文化基于Hofstede框架划分的六个文化维度对于资本结构作用的显著性以及作用方式具有稳健性。

　　控制宏观经济和宏观政策因素对于个人主义与不确定性规避的交互效应显著性有所减弱，男子气概与不确定性规避的交互效应则不受宏观因素控制的影响，仍具有较高的显著性。总体而言，交互效应在0.1的水平上呈现出显著性，通过Wald联合检验，表明交互效应存在，且交互效应作用方式具有稳健性。

　　2.文化维度指标替代稳健性检验

　　对不确定性规避、权力距离、长期导向和自我放纵维度的度量指标变更之后，董事会文化异质性指数仍然对于商业银行的资本结构具有显著的作用，且与资产负债率负相关，与资本充足率正相关。由此看出，我国商业银行的董事会之间确实存在文化异质性的差异，且这种差异性是显著的，其对于资本结构的影响也是显著的，作用的方式具有稳健性。

　　对不确定性规避、权力距离、长期导向和自我放纵维度的度量指标变更之后，文化维度作用的显著性有所削弱，但在董事会文化分维度效应的探究中，所有文化维度仍均具有0.1水平以上显著性，多维度综合效应探究中，仅权力距离维度对于资本充足率的作用不存在显著性，董事会文化基于Hofstede框架划分的六个文化维度对于商业银行资本结构的作用显著性略微降低，但仍具有显著性，且作用方式具有稳健性。

　　文化维度衡量指标变更后，不确定性规避维度与个人主义维度交互项，以及不确定性规避维度与男子气概交互项，由于文化维度衡量指标的间接性而削弱交互效应的显著性程度，但交互项系数在0.1的水平下具有显著性，且回归系数与未变更指标时一致，通过Wald联合检验，表明交互效应存在，且交互效应作用方式具有稳健性。

　　3.内生性控制稳健性检验

　　基于内生性问题的可能来源，本文采用动态内生性检验方法，控制内生性问题进行稳健性分析。

　　控制董事会文化异质性和董事会文化维度变量对于商业银行资本结构的内生性效应，并控制滞后期资本结构对于本期资本结构的内生性效应后，董事会文化异质性和董事会文化维度变量的作用显著性水平有所下降，但在0.1的水平以上具有显著性;系数绝对值有所下降，但系数的符号与为控制内生性问题时具有一致性。由此观之，内生性问题确实存在，但文化异质性指数和文化各維度变量是对于资本结构仍然具有一定程度的显著影响，且对于资本结构的作用方式具有一致性，故而基于控制内生性变量的稳健性测试结果，本文实证研究的结论具有稳健性。

　　五、结论与启示

　　本文构建商业银行董事会文化对商业银行资本结构影响的三层模型：董事会文化异质性对资本结构效应模型、董事会文化分维度效应以及综合作用模型、董事会文化交互效应模型。实证研究得出以下结论：(1)董事会文化异质性对于商业银行资本结构具有显著影响，且文化异质性指数与商业银行资产负债率呈现正相关，与资本充足率呈现负相关。具有更高文化异质性的商业银行董事会更倾向于承担风险和利用杠杆扩张性经营，倾向于提高杠杆率和降低资本占比而获得更多的经营资金。(2)Hofstede文化框架下董事会六个文化维度对于商业银行资本结构均具有显著影响，个人主义、男子气概与自我放纵程度与资产负债率正相关，与资本充足率负相关;不确定性规避、权力距离和长期导向则与之相反。具有更高程度个人主义倾向、男子气概程度和自我放纵程度的董事会，倾向于具有更高风险偏好的决策，倾向于更多地适用银行杠杆灵活性经营。具有较高不确定性规避倾向、更大的权力距离偏好和更显著的长期导向的董事会，则倾向于更具有稳健性的经营和融资决策，倾向于降低银行杠杆的使用，从而控制风险。(3)个人主义、男子气概与不确定性规避具有显著的负向交互效应，个人主义和男子气概程度的提高，会削弱不确定性规避对于资本结构决策的作用。

　　本文运用2006～2019年间我国A股市场上市商业银行的非平衡面板数据构建商业银行董事会文化对商业银行资本结构影响的三层模型，从而探究微观层面文化特质与商业银行资本结构之间的关系，而不仅仅从宏观的国别文化层面对于企业文化进行研究，也不仅仅是基于客观特质探究银行财务决策。本文实证结果证明董事会文化异质性、文化分维度效应对于商业银行资本结构决策具有显著影响且作用具有稳健性，异质性程度的提高使得商业银行资本结构决策更具有风险承担倾向，个人主义、男子气概和自我放纵维度与资本结构决策的风险承担倾向正向作用，不确定性规避、权力距离和长期导向则反之。实证结果也证实Hofstede提出的个人主义和男子气概对于不确定性规避的交互效应。

　　结合本文的研究结论，获得如下启示：(1)构建更为完善的信息披露制度，提高银行资本结构信息的透明度和及时性，控制董事会决策风险。建立更为合理的董事会薪酬激励机制，通过激励机制的改变，促进文化多元化的董事会，权衡各个方面政策的重要性和融合程度，从而对于文化异质性带来的机会主义倾向和冒进决策倾向进行控制，同时也保留文化异质性带来的观点和思维的创新效用。(2)构建由多样化教育背景和经验经历的董事组成的董事会，适当提高董事会中的女性董事占比。同时从硬性的规则制定方面和软性的文化构建与文化组合方面考量，保障银行业稳健而不失创新动力，高效却不失国际竞争力。(3)构建更为严苛的风险控制和风险感知体系，从而制约规模效应对于董事会异质性所带来的机会主义和冒险精神的作用扩张。构建与银行规模和经营特点所致风险控制需求和创新发展需求相适应的董事会文化，才能够更好地助益于我国商业银行的长期存续和持续发展。

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　　The Impact of Board Cultural Heterogeneity on the Capital Structure of Commercial Banks

　　YAO Lei1，MENG Da2

　　(1.Institute of Southern Studies，Jilin University， Guangdong Zhuhai 519000，China;2.Institute of Cultural Industry， Shenzhen University， Guangdong Shenzhen 518060，China)

　　Abstract：

　　This paper takes A-share listed commercial banks in China from 2006 to 2019 as the research sample， and divides the board culture of commercial banks into six dimensions： individualism， manliness， uncertainty avoidance， power distance， long-term orientation and self indulgence. According to the operating characteristics， development background and data disclosure characteristics of A-share listed commercial banks in China， based on the Hofstede cultural framework， this paper constructs a three-tier model of the role of the board culture of commercial banks in the capital structure of commercial banks， and explores the impact of the board culture of commercial banks on the capital structure. The results show that the cultural heterogeneity of the board of directors has a significant impact on the capital structure of commercial banks. The six cultural dimensions of the board of directors under the Hofstede cultural framework have a significant impact on the capital structure of commercial banks. Individualism and masculinity have a significant negative interaction effect with uncertainty avoidance.

　　Key words：

　　hofstede culture framework;capital structure;culture dimensioned;interaction effect

《董事会文化差异对商业银行资本结构的影响研究》

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