财务杠杆对企业成长的影响

　　影响企业成长的因素是多方面的，不仅有外部的、制度性的制约因素，还存在内部的、经济性制约因素，因此随着时代背景的不同其研究重点有所差异，其研究视角也在不断拓展与深化，形成了多样性的研究结论。公司的成长离不开资金，公司的成长与财务杠杆的存在息息相关，很多上市公司都是借助财务杠杆实现了稳步增长，但是现有的理论研究和实证研究却存在争议，甚至偏向于认为财务杠杆对企业成长具有负面影响。
　　一、理论研究：
　　（1）认为二者是正相关的研究
　　早期资本结构理论阶段的净收益理论认为，假设负债资本成本和股权成本均不受财务杠杆的影响，那么在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。
　　现代资本结构理论中的重要分支——权衡理论，认为代理成本、税收和破产成本导致高绩效的公司倾向于更高的账面价值财务杠杆比率，企业最佳资本结构就是在债务的纳税优势和破产成本现值之间的权衡。
　　在新资本结构理论阶段，Jensen从代理成本和公司治理的角度分析了最优外部融资的规模和结构。他们认为，由于债务融资会增加经理的持股份额，也就协调了经理与股东的利益，降低了由经理与股东之间利益冲突所导致的代理成本，增加了公司价值；另一方面，债务融资又会刺激股东追求高风险的投资项目，可能因此造成企业价值的损失。
　　Jensen提出的“自由现金流假设”认为，财务杠杆的利息压力能够迫使管理层吐出现金，从而减少公司的自由现金流及其所衍生出的代理成本。
　　（2）认为二者是负相关的研究
　　在现代资本结构理论阶段中的优序融资理论中，Myers提出，随着公司负债比率的增高，其破产风险也会相应提高。一旦破产，公司就完全丧失了成长机会，债务合约的刚性特征和债务偿付的优先性会迫使股东放弃一部分有价值的投资机会，由此产生了投资不足问题，说明公司财务杠杆会减缓公司的成长。因此，财务杠杆给企业的成长性带来了负面影响，具备成长性的企业往往会尽量避免发行债务。
　　新资本结构理论阶段，Hart&Moore认为如果新的投资项目需要负债融资，新的债权人和原来的债权人相比将处于后偿的地位，如果没有其他优惠条件，过高的负债水平无法吸引债权人，企业就无法筹集到资金。
　　（3）认为二者无关的研究
　　早期资本结构理论阶段的净营业收益理论认为，假设股本成本增加的部分正好抵消负债成本给公司带来的价值，所以在公司的资本结构中，债权资本的多少，比例的高低与公司的价值没有关系。
　　现代资本结构理论阶段MM的资本结构无关论。其代表人物是Modigliani和Miller，他们认为在满足该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决于其实际资产，而不是其各类债权和股权的市场价值。
　　二、实证研究
　　（1）认为财务杠杆对企业成长有有利影响
　　Cardozo紧密结合了企业成长理论，提出了影响企业成长的因素体系，并据此进行了实证研究，他提出企业容易将一项在未来会形成高收益的投资，错误地认为是无利可图的项目，错失投资机会，不能清楚地表达自己的扩张计划和扩张所需的资金，导致企业缺乏成长所需的必要资金。
　　王青燕，何有世将影响公司成长性的因素归纳为八种，每种因素各用一个财务指标来反映，并通过因子分子从这些指标中提取出相互独立的公共因子，将其作为解释变量来与代表成长性的三个指标做回归分析。结果表明用资产负债率表示的资本结构与企业成长显著正相关。
　　吕长江，金超，陈英研究了不同经营业绩下公司财务杠杆对成长性的影响作用存在差异。他们选取了公司规模、期间费用率、风险、净利率等指标作为控制变量，并以主营业务收入增长率和净资产增长率作为企业成长的指标，对此进行了多元线性回归，结果表明对于业绩优良的公司，财务杠杆具有积极作用，负债可以促进公司的成长，而且，随着公司业绩的增强，财务杠杆所起的积极作用更为显著。
　　（2）认为财务杠杆对企业成长有不利影响
　　陈超和饶育蕾选取深沪两市834家上市公司作为研究样本运用多元回归模型研究了我国上市公司资本结构、企业特征与绩效之间。其实证结果表明：公司成长性与财务杠杆之间有显著的负相关关系。
　　吴世农，李常青和余玮选用影响上市公司成长性的五个关键因素—资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率，建立了上市公司成长性的判定模型。他们的研究结果表明：由上述五个变量构成的判定模型能够有效地判定或预测我国上市公司的成长性；此外，判定模型的模拟结果表明：负债比率与成长性之间呈负相关关系，实证结果也和他们的理论假设一致。
　　（3）认为财务杠杆与企业成长无关
　　陆正飞和辛宇对上市公司资本结构的主要影响因素进行了实证研究。因为他们认为成长性强的企业往往有着良好的未来发展前景，因而通常不愿过多的发行新股以免分散老股东的控制权和稀释每股收益，从而只能通过增加负债来筹集投资项目所需资金。但他们的实证结果却显示成长性与负债率之间没有显著的关系。
　　洪锡熙和沈艺峰运用资本结构决定因素学派的理论框架对影响我国上市公司资本结构的主要因素进行实证分析，结果表明成长性和企业资本结构之间没有显著的作用。
　　三、研究产生差异的原因
　　1、构建了不同模型，选取了不同时间空间样本。我国还处于建立和完善市场经济体制阶段，企业生存与发展的外部环境十分复杂，这时的研究还须考虑外部因素的作用。同时，不同时间、不同地域的企业面临着不同的成长问题，所以研究时需要考虑时代特点和地域文化等因素。
　　2、行业因素。先所罗门就认为“在使用债务杠杆的不同行业的企业组中，看来有着明显不同的负债比率，而且行业的企业组在债务杠杆的平均使用上具有时间上的稳定性。”舒尔茨和阿罗森在合写的“支持最优资本结构概念的某些代用证据”一文中，通过四个行业(铁路、公用电力与燃气、矿业和工业)的32家企业的资本结构分析发现，同行业企业具有相似的资本结构，不同行业的资本结构则确有差别。而在上述实证研究中，考虑到行业因素的几乎没有，有的只是提出金融行业，有的甚至没有提及，这势必会造成研究结果的偏差。

《财务杠杆对企业成长的影响》

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