正规论文发表货币政策对企业过度投资的影响

 　　摘 要：公司投资行为对企业投资效率及发展具有重要影响。目前研究宏观政策对企业投资效率的影响很少，但是宏观的货币政策可以通过改变利率水平及调整银行等金融企业的存款准备金率等宏观政策来影响企业的投资效率。从宏观层面出发研究宏观货币政策对过度投资的影响显得尤为必要。

　　关键词：正规论文发表,过度投资,货币政策,产权性

　　引言

　　公司投资行为是公司未来成长的主要动力，它将直接影响公司的融资决策和股利分配政策，从而影响公司的经营风险、盈利水平，因此，投资决策在企业的财务决策中具有重要的地位。研究企业的投资决策也是现代企业金融财务理论研究的核心问题之一。自20世纪70年代开始，国内外许多学者就对企业的过度投资现象进行了研究，但大多数的研究都从微观角度出发，集中于过度投资产生的根源、影响因素及其产生的影响方面的研究。而对宏观货币政策的研究也大都集中在宏观方面，1999年以后以Benanke、Gertler、Kashyap and Stein等为代表的货币经济学家才开始研究货币政策是如何对微观企业发挥作用的，并在此基础上提出了货币政策传递的信贷传导(Credit transmission)理论、利率传导理论等。本文以货币政策波动为切入点研究宏观经济政策与微观企业行为之间的互动关系，解释我国货币政策的微观效应，为我国制定适当的货币政策提供参考依据，以提高国家政策的实施效果，同时为企业提高投资效率提供依据。

　　一、企业投资效率研究文献综述

　　企业投资理论一直是全世界财务学家和经济学家所关注的问题，对它的研究可以追溯到20世纪。微观层面的过度投资研究主要基于信息不对称和代理冲突的投资理论进行研究。委托代理理论的研究中比较有影响的有如下几个假说。

　　(一)帝国建造假说

　　早在1911年，熊彼特就指出经理是帝国建造者。由于企业规模的大小决定了经理所追求的地位、权力、薪酬以及特权的大小，企业规模越大经理所拥有的特权也就越多，所以经理人具有建造个人帝国的偏好，因此管理者倾向于过度投资以扩大企业的规模。1986年，Jensen在他的研究中指出，由于经理人存在建造个人帝国的偏好，当公司拥有较多的自由现金流时，他们不会将自由现金流支付给股东来实现股东价值最大化的目标，而是将资金用于投资到一些不能为股东创造财富而对他有利的项目上，从而造成投资过度。经理的这种只追求投资规模但不考虑投资效益的特征被称之为“经理帝国主义”( Jensen，1986)。Richardson(2006)通过构建基于会计指标的资本投资模型，考察了自由现金流量对过度投资的影响，也支持了上述假说。

　　(二)经理声誉关心假说

　　经理在进行投资决策时，往往会对更多地考虑其声誉与职业安全。Bebchuk和Stole(1993)指出，管理者基于个人的短期利益会选择偏离企业价值最大化目标的项目进行投资，并且投资偏离的方向由市场对信息认知能力及对信息的内容的偏好决定。Bertrand和Munainathan(2003)指出，经理偏好“安逸的生活”，在遇到棘手的决策时，经理人倾向于过度惰性。Narayanan(1988)认为，当企业的外部投资者与内部经营者之间在企业投资项目的价值方面存在信息不对称时，企业可能实施NPV小于零的项目，发生投资过度现象。

　　二、货币政策对企业投资效率影响研究的文献综述

　　国内对货币政策微观效应的研究相对较少。宋旺、钟正生(2006)、孙明华(2004)运用协整检验等计量技术研究表明，我国货币政策的利率渠道对实体经济的影响是有效的。周英章、蒋振声(2002)用基本同样方法研究表明，中国的货币政策是通过信用渠道和利率渠道的共同传导发挥作用的，相比之下信用渠道占主导地位。彭方平、王少平(2007)以新古典投资模型为分析框架，实证检验了我国利率政策的微观有效性问题。研究结果表明，货币政策通过改变政策利率以及影响国债到期收益率等，影响资本使用成本，从而影响公司的投资行为，说明了我国利率政策的微观有效性。

　　祝继高、陆正飞(2009)利用中国人民银行发布的“货币政策指数”，研究了货币政策与企业现金持有的关系。他们发现，企业的现金持有水平会随着货币政策紧缩程度的变化而变化。当货币政策趋于从紧时，外部融资约束增强，企业会提高现金持有水平;当货币政策趋于宽松时，企业会降低现金持有水平。在银根紧缩期间，为了缓解外部融资约束，满足未来投资需求，高成长企业会增加更多的现金。他们还发现，高成长企业和低成长企业在增加现金持有的融资方式上存在很大的差异。

　　三、货币政策对企业投资效率影响的理论分析

　　(一)货币政策的微观传导机制分析

　　当货币政策发生变化时，企业所处的宏观经济环境也会发生改变，从而改变企业、债权人和股东的行为，因此，货币政策存在着相对明确的微观传导机制。Mishkin的研究中把货币政策传导机制归纳为三大渠道：利率传导渠道、非货币资产传导渠道和信用传导渠道(Mishkin，2003)。

　　货币政策的利率传导渠道是指货币政策的制定将影响或直接改变利率水平等来改变资本使用成本，进而影响公司的投资需求。非货币资产渠道则是货币政策通过改变股票、期权等非货币资产的价格而间接的对宏观经济产生影响。以上两个渠道的作用机制主要是通过影响货币的价格来改变企业使用资金的成本来进一步对企业投资效率产生影响。

　　货币政策信用传导渠道则是从货币供给数量的角度来分析其对宏观经济产生的影响。信用渠道强调的是货币政策通过影响中介信贷供给，特别是影响银行可贷资金的总量，从而影响货币供给总量，进而对公司投资产生影响。当中央银行的货币政策利用调节准备金率来操作银行的可贷资金时，银行如果不能发行无准备负债或者调整有价证券持有量来抵消准备金的减少，则银行就不得不削减贷款。这样将导致贷款依赖型的借款者的银行贷款可获得量减少，加上这些企业又缺乏与贷款资金相近的融资渠道，就将导致其不得不降低其支出水平，同时也相应地减少其总需求。这就会促使银行融资依赖型的特定企业和部门缩减其投资和支出。 　　(二)企业投资效率的影响因素分析

　　大量的研究论证了企业之所以会产生过度投资现象，究其原因主要在于委托代理问题和信息不对称。

　　代理理论认为，投资对企业来说既是价值创造的重要源泉，也是代理人谋取私利的工具，因此，当委托人与代理人因为利益不一致导致代理冲突时，企业投资决策就会因为代理冲突而产生影响，其直接表现就是非效率投资。委托代理理论指出，债权人和股东之间的代理冲突、股东和经理人的代理冲突都会影响企业的投资决策，这两方面的冲突都可能会引起企业的过度投资。非对称信息流派的大致思想脉络是由于信息不对称，可能导致企业的外源融资成本与内源融资成本存在着差异，当企业内部资本有限而又必须为投资项目寻求资金时，高昂的外部资金成本可能导致净现值大于0的投资项目被放弃，从而导致投资不足。

　　(三)货币政策对企业投资效率的影响分析

　　综上所述，货币政策在微观层面上，一方面可以通过利率渠道来改变货币的使用成本从而改变企业对货币资金的需求进而改变企业的投资需求。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，利率上升，货币的使用成本上升，企业的投资成本也会相应的增加，从而促使企业减少其投资需求;反之则反。另一方面，货币政策通过信用渠道来改变货币的供给量从而改变企业可得的资金，进而改变企业的投资行为。具体来说，当货币政策趋于紧缩阶段时，央行将提高商业银行的存款准备金率减少银行的可贷金额，这样就导致了银行对企业贷款的供给减少，降低企业从银行融资的能力，从而促使企业减少其投资需求，反之则反。

　　因此，微观层面上货币政策对企业的投资行为的影响是有效的。王振山、王志强(2000)采用协整检验和Granger因果检验方法对我国货币政策传导途径进行分析，结论是，无论20世纪80年代还是90年代，信贷渠道都是我国货币政策的主要传导渠道。基于委托代理理论分析可知，在微观层面上企业持有的自由现金流量及企业的负债水平均会对企业的投资决策产生影响进而影响企业的过度投资状况。而且我国企业的主要融资渠道就是银行贷款，因此企业对银行的依赖性很强，银行贷款也成为了我国间接融资的最主要形式。

　　另外，出于对目前我国特殊的制度环境考虑，本文认为产权性质作为企业重要的特征之一，对企业的融资会产生一定的影响，国有企业相对于民营企业更容易得到银行的贷款。大量学者对这一特征进行了实证研究，在很多文献已实证检验了我国金融机构存在对非国有的信贷歧视(Allen etal，2005;江伟和李斌，2006)，与非国有企业相比，国有企业在政策和财务上更容易得到政府的支持(Qian，1994)。我国由于国有银行占据银行信贷市场主要份额，国有银行对非国有企业存在信贷歧视。因此，本文认为，由于产权性质对企业融资有重要的影响，企业产权性质和企业的规模一样能对企业的过度投资产生影响。

　　四、研究结论及政策建议

　　(一)研究结论

　　本文基于宏观政策的视角来研究企业的过度投资行为，研究货币政策如何发挥其微观效应来影响企业的投资行为。货币政策存在着微观效应，能够有效影响微观企业的投资效率。具体而言，货币政策首先可以通过改变利率的大小来改变企业使用资金的成本大小来影响其投资的需求，其次通过改变银行等储蓄类金融机构的存款准备金率来改变金融机构提供给企业可用资金的供给，进一步改变企业的投资行为。因此，宏观货币政策对企业的过度投资会产生影响，企业在货币政策宽松时期会增加投资量从而导致企业的过度投资也相应的增加，企业在货币政策从紧时会减少投资量从而导致企业的过度投资也相应的减少。另外，基于我国特殊的产权性质，国有企业与非国有企业相比在国家政策支持上具有更多的优势，再加上我国目前的金融市场上国有银行占据主导地位，而国有企业与国有银行之间本身就具有利益关系，因此，国有企业比非国有企业更容易产生过度投资现象。

　　(二)政策建议

　　本文的研究结果表明，我国上市公司过度投资不仅会受到自身发展特征及公司内部治理特征因素，比如企业的上市年龄、企业所面临的投资机会、企业的大股东占款等因素的影响，还会受到宏观层面上国家货币政策制定的影响，因此，上市公司投资效率的研究不仅要考虑微观层面上企业自身的特征，还要考虑宏观层面上各项制度安排的影响。根据本文的研究结论，提出如下的政策建议。

　　第一，从微观层面上看，企业产生过度投资将导致企业的投资效率低下，资金的有效利用率降低，严重时还会导致企业产生财务危机，对企业的长久良好发展产生不利影响，因此企业应该尽量避免产生过度投资。从本文的研究结果要抑制企业的过度投资除了要提高公司治理水平，增加对经理人的激励之外，企业资金的提供者特别是银行，应该要对企业的负债水平加以考察，在将资金给企业的使用过程中应该加大对企业使用资金用途的监督，以保证资金的正确使用，防止企业将资金用于高风险的项目而导致过度投资。另外，银行在发放贷款时，不应该只从产权性质的角度出发，对国有企业和非国有企业差别对待，而应该从资金需求者的发展能力出发来衡量是否给予贷款。应该鼓励银行积极主动地参与到接受贷款的公司治理过程中去，加强银行对上市公司的经营情况了解监督。

　　第二，从宏观层面上看，宏观政策的制定是为了调节经济，使经济更好的发展。但是，宏观政策最终的调节对象是微观主体企业，因此，宏观政策制定的有效性最终由其对企业的调节是否发挥效应决定。如果企业产生过度投资导致投资效率低下，最终也会产生宏观层面上的货币资金发放的无效性。从本文的研究结果来看，货币政策的制定将会影响到企业的投资效率，其主要是通过利率水平及银行可贷资金两方面产生影响的，因此对于货币政策制定者来说，为他们提供了一个寻找货币政策中介目标的视角，为制定更为有效的货币政策提供了基础。

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