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来源：职称驿站所属分类：金融论文 发布时间：2019-09-11浏览：23次
摘要：新三板拓宽了中小企业的直接融资渠道，市场融资功能不断增强，但其融资效率及融资方式选择问题引发关注。因此，从融资结构的角度分析融资方式的选择对挂牌企业融资效率的影响作用，有助于引导新三板企业的融资方式选择，改善其融资效果，促进新三板市场的稳定发展。选取 2011 年前在我国新三板市场挂牌的企业样本，采用二阶段 DEA 模型分析新三板企业的融资效率，以总体融资的综合效率值表示融资效率，资产负债率表示融资方式，运用面板数据模型分析融资方式与融资效率之间的关系。实证结果表明：资产负债率与融资效率呈显著的负相关关系，说明新三板企业降低债务规模或扩大股权融资有利于提高其融资效率。
关键词：新三板企业;融资效率;融资方式;面板数据模型
中图分类号：F830. 91 文献标识码：A 文章编号：2095 - 0098(2019)03 - 0046 - 07
《金融发展评论》(月刊)创刊于1980年，由中国金融学会;新疆金融学会主办。以遵宁宪法、法律、法规和国家政策为宗旨，遵守社会遵循时尚，以马克思列宁主义，毛泽东思想，邓小平理论为指导坚持理论联系实际的学风，贯彻“百花齐放、百家争鸣”和“古为今用、洋为中用”的方针，坚持实事求是、理论与实际相结合的严谨学风，传播先进的科学文化知识，弘扬民族优秀科学文化，促进国际科学文化交流，探索防灾科技教育、教学及管理诸方面的规律，活跃教学与科研的学术风气，为教学与科研服务。
一、引言
新三板的设立扩宽了中小企业的融资渠道，极大地促进了中小企业进入资本市场。新三板市场自成立以来，先后于 2012 年和 2013 年进行过两次扩容，经历了确立股转系统做市商制度、颁布新三板指数及实施分层制度等发展过程。新三板的市场规模迅速增大，融资功能不断增强。根据全国中小企业股份转让系统网站的数据，截至 2016 年底，新三板挂牌企业数和总股本分别为 10163 家和 5851. 55 亿股。在新三板企业的融资方式中，从 2011 年到 2016 年，定向增发金额和股权质押笔数分别从 64818. 45 万元和 16 笔增长到 19122853. 55 万元和 3075 笔。作为多层次资本市场承上启下的平台，新三板市场拓宽了中小企业直接融资的渠道，为解决中小企业融资难的问题提供了新途径。然而，新三板企业公司治理基础普遍薄弱，盲目融资或资金占用等现象时有发生。因此，其融资效率及融资方式选择问题更值得关注。
本文从融资结构的角度出发，分析融资方式的选择对挂牌企业融资效率的影响作用，有助于引导新三板企业的融资方式选择及改善其融资效果，从而促进新三板市场的稳定发展。选取 2011 年前在我国新三板市场挂牌的企业样本，采用二阶段 DEA 模型测算新三板企业的融资效率，以二阶段 DEA 模型计算结果中总体融资的综合效率值表示融资效率，以资产负债率代表融资方式，运用面板数据模型进行实证分析，从而发现融资方式对融资效率的作用方向;根据研究结果提出发展新三板市场的针对性建议。其中，可能的创新点包括：第一，在融资效率的评价方法上，将融资过程分为资金吸纳和资金应用两个阶段，采用二阶段 DEA 模型并结合 Bootstrap 法进行纠偏，以提高对融资效率测算的准确性;第二，在用 DEA 模型进行新三板企业融资效率评价的基础上，进一步实证分析挂牌企业融资方式的选择与其融资效率的关系，丰富了关于新三板市场融资效率问题的研究。
二、理论分析与研究假设
国外对企业融资问题的研究往往遵循从融资方式到绩效评价的研究框架。企业采取不同的融资方式，带来的融资效果不同。这里的融资方式一般指企业的外源性融资，包括债务融资和股权融资。Przemyslaw(2012)认为，债务融资能够改善中小企业的经营绩效[1]，因此在融资方式中更倾向于选择债务融资。Ali 等(2014)研究了债务融资对企业绩效的影响[2]，与长期负债相比，短期负债由于成本较低对企业收益的影响更显著。从股权融资的角度来看，上市公司股权融资对企业经营绩效的影响结论并不一致。Susan 等(2016)发现，美国初创公司更倾向于寻找具有较高增长期权的公司以使用较少的债务融资[3]。Nguyen 和Rugman(2015)的研究说明了内部股权融资在提高企业业绩上的作用[4]。Raude 等(2015)发现肯尼亚中小企业的股权融资能提高企业绩效[5]。
国内对企业融资效率的研究比较丰富，不同的融资方式其效率存在差异，对融资效率的影响也不一样。胡旭微和李记辉(2015)发现[6]，债务融资比例的增加能够提高企业的融资效率，而股权融资比例的增加则会降低企业的融资效率。曹亚勇等(2013)基于企业社会责任的视角的结果刚好相反[7]，即我国上市公司目前依旧存在股权偏好的现象。丁胜红和王睿(2014)从投融资一体化等角度研究融资效率的影响因素[8]，结果显示，投融资一体化对融资效率的影响是双面的。温章林(2017)从会计信息稳健性对股权融资成本影响的角度研究了如何提高资本配置效率的问题[9]。郭慧婷等(2018)通过研究不同融资方式对于研发投入的影响，以成长能力的视角分析了融资方式和融资效率问题[10]。金辉和黄珏(2018)从净资产收益率的角度出发[11]，研究了资本结构、股权集中度等因素对新三板企业融资效率的影响。
在关于企业融资效率的评价研究中，胡君和何银娟(2010)运用模糊评价法评价企业各融资方式的效率[12]，结果显示债务融资的效率高于权益融资;张强和贺立(2013)运用 DEA 模型进行评价[13]，结果表明国内中小企业的融资效率并不高，且股权融资约束比债务融资约束更为严重。关于新三板企业融资效率的评价大多运用 DEA 方法进行分析，研究结果发现新三板企业挂牌后其融资效率有下降的趋势，其原因在于挂牌企业自身融资的盲目性(方先明和吴越洋，2015)[14]、市场机制不完善等企业外部环境因素(刘荣茂和李偲婕，2016)[15]、以及企业技术创新和研发速度的放缓(修国义和李代哲，2016)[16]等。
综上所述，国外对企业融资问题的研究一般从融资方式入手，融资效果通常由企业的经营绩效来反映。国内外研究均发现，不同的融资方式对企业产生的融资效果不同，但是没有统一的定论。对新三板市场的融资效率的评价研究大多采用 DEA 方法，且普遍发现新三板市场的融资效率不高，但是没有进一步分析不同的融资方式对融资效率的影响。不同的融资方式所产生的融资成本、融资风险不同，进而对新三板企业融资效率的影响不同。理论上股权融资的成本要高于债权融资，但企业可以根据实际经营状况和支付意愿来决定股息的支付，所募资金的支配程度更大。债务融资有本金利息及还款期限作为硬性约束，而新三板企业流动性资产较少，一旦企业失去偿还能力，将会面临资金链断裂，带来财务风险。此外，债务性融资受债权人约束较大，受融资渠道不畅所限，企业不得不接受银行等债权人严格的约束条件，包括准备金制度、信贷补偿性余额、周转协定等，对于大额贷款或经常性贷款，还有专人监督，从而导致主体自由度较低，大大降低了债务融资的融资效率。
因此，基于上述分析提出以下两个假设：
H1：新三板市场拓宽了挂牌企业的融资渠道，而企业选择股权融资和债务融资等不同的融资方式会对企业融资效率产生影响。与债务融资相比，股权融资可以降低偿债风险，以及从股东的角度促进企业运营，因此股权融资比例的提高会提高企业融资效率，即新三板企业的资产负债率与企业融资效率负相关。
H2：新三板企业融资方式的选择会影响企业的运营决策，进而影响挂牌企业的经营状况。挂牌企业经营状况的优劣与融资效率有一定的正相关关系，挂牌企业的经营状况越好其融资效率也越高。
三、实证分析
(一)研究设计
1. 融资效率的评价
对新三板企业融资效率大多运用 DEA 方法进行评价分析，但是大多采用单阶段的 DEA 模型，忽略了企业获得资金并运用资金的过程的影响。相较于单阶段 DEA 模型中决策单元被假定为“黑箱”，二阶段 DEA 模型考虑了系统的内部结构及内在运行机理。许立新和史雪明(2013)基于两阶段 DEA 模型研究了我国房地产行业的融资效率[17]，冯志军和陈伟(2014)基于资源约束性两阶段 DEA 模型对高技术产业的研发创新效率进行了研究[18]。针对 DEA 模型存在的小样本估计偏差问题，现有研究大多采用 Bootstrap 法进行纠偏，如：刘巍和宫舒文(2018)[19]，陈池波和盛国勇(2014)[20]。吴娜等(2018)在研究逆周期并购的经济后果及其异质性特征时也采用 Bootstrap - DEA 方法对上市企业的绩效进行了测算[21]。为了更好地分析新三板的企业融资过程，打开融资过程的“黑箱”，拟参考许立新和史雪明(2013)[17]，将融资过程分为两个阶段：资金吸纳和资金应用，然后运用二阶段 DEA 模型对 2011 年前在新三板挂牌的中小企业的融资效率进行评价分析，从而得到新三板企业的总融资综合效率值。考虑到传统 DEA 模型会因样本数量较少使一些极值对最终结果产生影响，故引入 Bootstrap 法对估计结果进行纠偏处理。
二阶段 DEA 模型将融资系统的中间过程以融资方式(即负债融资和股权融资)加以区分，使新三板企业的融资过程更加清晰。在选择 DEA 模型的投入、产出指标时，充分借鉴许立新和史雪明(2013)[17]，方先明和吴越洋(2015)[14]等的研究成果，同时结合新三板企业的特征构建指标体系。阶段Ⅰ指企业的资金吸纳过程，期初净现金流量、企业规模直接影响企业的外部融资需求，财务费用则是企业进行融资活动所要付出的成本，所以这 3 个指标构成了阶段Ⅰ的投入指标。通过资金吸纳过程，最终形成企业的负债融资和权益融资，即构成阶段Ⅰ的产出指标。在阶段Ⅱ中，除了阶段Ⅰ形成的负债融资和权益融资之外，还考虑企业资金应用的成本等因素，选择成本费用作为投入变量。主营业务收入增长率、净资产收益率、总资产周转率、流动比率则是反映新三板企业资金应用效果的指标，所以共同构成阶段Ⅱ的产出指标。具体运用二阶段 DEA 模型进行新三板挂牌企业融资效率测算的步骤如下：
第一，将融资效率分别从资金吸纳和资金应用两个子系统进行考虑。确定子系统的投入、产出指标，其中资金吸纳系统的运行结果是形成企业的融资结构，因此以负债融资、股权融资及股权集中度为资金吸纳系统的产出指标及资金应用系统的主要投入指标。
第二，原始数据的无量纲处理。在 DEA 模型的两个阶段中，各指标有不同的量纲，且指标之间的数量级存在巨大差异，而在计算最优效率时则不必考虑指标的量纲选取。因此，需要对原始数据进行处理。借鉴方先明和吴越洋(2015)的方法[14]，以极差化去量纲的方法为基础，将值域区间平移到 0 - 1 区间内。
第三，计算融资系统的总体效率和子系统的融资效率。对样本企业的数据经无量纲处理后进行 DEA 计算，并引入 Bootstrap 法对估计结果进行纠偏处理。考察总体和子系统的融资效率的高低，判断企业是否达到融资有效。
通过上述步骤，最终得到新三板企业在两个子系统的融资效率评价结果及总体融资的综合效率值。
2. 模型构建和假设检验
在根据二阶段 DEA 模型对新三板企业进行融资效率评价的基础上，分析融资方式对融资效率的影响，以融资效率作为被解释变量，融资方式作为解释变量对样本数据进行面板数据回归分析。其中，融资效率用基于 DEA 结果的总体融资的综合效率值表示。参考佟孟华等(2012)的研究[22]，用资产负债率表示表示融资方式。同时，选择能够反映融资规模、融资成本、股票价值、企业获利能力和成长性的指标作为控制变量。由于企业的获利能力和成长性对企业的融资活动的影响会延迟，即企业前期的运营状况和成长性会影响当期的融资获得和应用，因此这两项指标在分析融资方式对融资效率的影响中均用滞后项表示。
四、结论与建议
在运用二阶段 DEA 模型对新三板企业的融资效率进行评价的基础上，以 DEA 结果的中总融资综合效率值代表融资效率，以资产负债率代表融资方式，运用面板数据回归模型分析融资方式对融资效率的影响作用。实证结果表明：
1. 新三板企业的资产负债率与融资效率负相关，开展股权融资有利于提高融资效率，与假设 1 一致。
2. 新三板企业的经营状况与融资效率显著正相关，即新三板企业的经营状况越好，其表现出来的融资效率越高，与假设 2 一致。由于新三板企业之间发展极不平衡，各企业基于自身需求选择融资方式的情况迥异。大多数企业在新三板市场的债务融资能力不强，负债的税盾效应和财务杠杆没有发挥应有的作用。因此，资产负债率对融资效率呈负向作用，即新三板企业债务融资比例的降低和股权融资比例的增加可以促进企业融资效率的提高，而这种提高的基础在于企业经营状况的改善。
从政策层面来说，建议不断完善新三板市场融资功能，以更好地促进中小企业对股权融资的利用。由于新三板发展历史较短，市场运作还不够规范，以及新三板企业高风险、高增长的特性，其股权融资的吸纳能力仍有待加强。近来，新三板市场更多地从债务融资的角度拓宽中小企业的融资渠道，如“双创债”的推出等。因此，拓宽新三板股权融资的渠道，创新地推出债股结合等融资品种，促进中小企业对股权融资的利用，降低投资者的股权投资风险，也是新三板市场融资功能完善的重要方面。从公司层面来看，挂牌企业应当加强企业的内部治理，促进企业经营状况的改进。同时，从挂牌企业自身的需求出发，充分利用新三板的平台进行有效融资并提高融资效率。
参考文献：
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《金融研究论文发表新三板企业融资方式与融资效率的关系研》
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