基于可行性研究报告的公路BOT项目投资盈利能力快速分析

　　摘要：本文从项目投资评估与可行性研究的主要区别出发，提出了如何根据可研报告的结论进行分析判断，针对投资评估中盈利能力分析中应注意的各要点因素，快速获得满足投资评估所需要基本信息的方法，并结合案例说明了如何应用这种方法，为公路BOT项目盈利能力进行科学而迅速地决策提供参考。
　　关键词：公路建设;BOT;项目投资评估;盈利能力
　　引言：
　　自1988年我国大陆地区第一条高速公路上海至嘉定高速公路的建成通车，我国高速公路建设步入了加速发展的快车道。2008年总规模3.5万公里的“五纵七横”国道主干线系统全面建成，标志着我国高速公路网骨架的基本形成。截止2010年底，全国高速公路由“十五”期末的4.1万公里发展到7.4万公里，新增3.3万公里。整个“十一五”阶段，全社会高速公路建设累计投资达2万亿元。
　　在我国高速公路迅速发展的历程中，高速公路建设体制经历了一系列的变革与尝试。高速公路建设融资渠道从单一的政府投资发展到政府投资、资本市场融资等多种形式。BOT作为一种新的融资方式自20世纪80年代进入了我国市场。BOT（Build-Operate-Transfer）及建设-运营-移交方式，具有减轻政府财政压力、拓宽资金来源、提高管理效率和水平、引进先进管理水平和服务理念等优点，自1999年湖北省首次采用BOT方式建设襄荆高速公路以来，越来越多的省份开始采用BOT方式进行高速公路建设。
　　对于投资者而言，在BOT项目决策阶段，须对其进行投资分析与评估咨询，其中盈利能力分析是项目评估的主要内容之一。在目前的公路BOT项目评估中，一般以该项目的可行性研究报告（以下简称“可研报告”）为基础进行项目分析，但是由于可研报告在编制的目的、研究深度以及侧重点上均不适用于BOT项目投资分析，如果不对可研报告的结论加以分析和深化势必对项目投资造成很大的风险。本文站在投资者的角度，结合公路BOT项目投资评估与可研阶段的区别，主要对其盈利能力分析过程加以阐述，并引用实际案例进行说明，为公路BOT项目投资人员和决策者提供参考。
　　1、针对投资评估中盈利能力分析应注意的要点
　　1.1交通量
　　1.1.1基年交通量：
　　基年交通量是交通量预测的基础数据，一般都是基于现状交通调查，鉴于可研报告的编制时间往往较早，在投资评估中要采用最近年份的交通量作为基年交通量，最好到现场重新做交通量观测，以获得更加准确的数据。
　　1.1.2运营初期交通量：
　　在可研报告中是根据运营期末的交通量来确定本项目的技术标准，运营期末的交通量往往更受到关注，而对于BOT投资项目运营初期的交通量直接影响到收费收入，对于项目的总体盈利能力、贷款偿还能力均影响显著，因此在投资评估中要高度重视，严格审查，进行必要的修正。
　　1.1.3路网变化
　　在交通量预测中，通常采用四阶段法预测，根据未来年的路网分布将交通量分配到相应的路段，可研报告中往往是以地方政府的公路网规划为主要依据来确定未来的路网，而公路网规划一般每5年进行一次调整，有些公路已经通车、有些正在建设、有些即将建成通车，处于同一通道内的其它运输方式的建设等等这些因素都对整个路网的交通量分配产生很大的影响。在投资评估中要考虑诸多方面的因素，综合评价得出客观的交通量预测结果。
　　1.2收费标准
　　1.2.1收费期
　　可研报告一般分为政府还贷公路和经营性公路两种模式，作为BOT投资项目为经营性公路，在投资分析中要充分考虑到项目所在地区（东部地区和中西部地区的最长收费年限不同），当地政府的支持度等因素，合理确定项目的收费期。
　　1.2.2收费标准的确定
　　可研报告收费标准多参考当地平均收费标准，考虑物价上涨的因素，每五年或者十年调整一次。在投资评估中要充分考虑项目所在地区的经济发展水平，项目的建设成本、平均每公里工程造价、是否处于特殊复杂路段等综合因素，合理确定项目收费标准。
　　在可研报告中考虑到物价上涨的因素，收费标准多采用五到十年增长一次，势必大大增加了总收费收入。就实际情况而言公路收费标准的调整必须经项目所在地人民政府批准确定，项目公司在决定收费标准时自主权很小，难以根据经营成本或市场供求变化自行及时调整，由于收费标准调整的期限较长，一旦确定便在一个固定时期无法调整。故在进行投资分析时要考虑在评价其内收费标准固定不变。
　　1.2.3营业收入
　　营业收入包含车辆通行费收入、附属设施（如服务区、广告牌等）营业收入，在投资分析时要明确营业收入所包含的内容，大多数情况下的营业收入只计通行费收费收入。
　　收费收入的计算方式存在地区性差异，一般来讲是收费交通量与收费标准及行驶里程的乘积。现在越来越多的省份实行了联网收费，在以联网收费总额为基数进行拆分时，拆分的方法有所不同，多数省份原则上以项目通过的车公里数与收费标准的乘积占总收费额的比例计算拆分比例，但有些项目尤其是山区高速公路不同路段的工程造价相差很大，有些路段含有特大桥梁、特长隧道，对于此类项目在拆分时往往要考虑到项目投资额占全路网投资额的比例。
　　在计算收费收入时候还应考虑免费车辆和大修当年对交通量的影响，在项目投资分析时需加以考虑，避免高估收入。
　　1.3运营成本
　　运营成本主要包括：日常养护费、运营管理费、大中修费用、机电运营费（主要是隧道的通风、照明、监控、通信所需费用）等，在投资分析时应充分考虑项目特点、所处地形、气候、结构物状况、经济发展水平，参考本地区其他项目综合考虑取值标准，同时还应考虑每年物价上涨因素。
　　1.4融资方案
　　可研报告经营性模式下的收费公路25%资本金由当地政府自筹，剩余75%由银行贷款，财务分析时只考虑资本金收益和项目投资收益。而在BOT投资项目是以项目公司来运作，投资方有可能是几家单位，在进行财务分析时要考虑不同出资方的投资收益。
　　1.5敏感性分析
　　公路建设项目经济评价所采用的数据大部分来自预测和估算，为了分析不确定性因素对公路项目评价指标的影响，需要进行双向变化的敏感性分析以估计项目可能承担的财务风险。
　　可研报告财务分析中的敏感性分析多是以费用（支出）和效益（收入）双向的不利变化来分析项目的财务抗风险能力。在BOT投资分析时同时还应考虑建设过程中的物价上涨使建安费提高等所带来的其它风险。
　　2、案例分析
　　2.1项目概况
　　该项目位于我东部地区，项目全长30.52公里，含跨江特大桥一座。拟按双向四车道高速公路标准进行建设，路基宽度24.5米，设计车速80公里/小时。以BOT方式投资、建设和运营该项目。
　　2.2财务评估
　　2.2.1交通量
　　（1）根据最新综合运输规划，拟建项目预测交通量受规划两条高速公路影响较大，考虑该两条高速公路建成后对拟建项目的交通分流。
　　（2）在交通量分析过程中社会交通量（趋势）、港区集疏运交通量、港口组团间交通量三部分流量存在较大重复，且交通诱增率超过70%，高于一般项目10-20%范围缺乏合理性。
　　针对以上问题对交通量进行了调整计算，结果如表1所示：
　　表1交通量调整
　　年份 2011年 2015年 2020年 2030年 2035年
　　工可报告 15182 18752 27863 36102 
　　评估报告 10237 13204 21398 29921 38127
　　
　　2.2.2收费标准
　　《工可报告》中在计算收费收入时，以现行收费标准为依据，以小型车0.65元/车*公里为基价，大桥收费10元/车为基价，以每年3%的增长率递增，每5年调整一次。收费收入计算方法正确，但评估认为收费标准每5年上涨一次可能性不大，应维持不变。在计算收费收入时候还应考虑免费车辆和大修当年对交通量的影响。
　　2.2.3运营成本
　　《工可报告》中本项目通车年日常养护费用为15万元/公里、运营管理费用约10万元/公里，参照项目所处的位置和经济发展状况、以及工程规模上上述费用取值偏低，应重新核定；该项目运营费用的年均增长率为2%，从PPI和CPI经济发展数据偏小。
　　评估调整为通车年日常养护费用为20万元/公里、运营管理费用约15万元/公里，年均增长率为3%。
　　2.2.4融资方案
　　《工可报告》本项目按政府还贷公路计算，没有计入营业税及附加税，但在项目财务评估则为经营性公路，按照《财政部、国家税务总局关于公路经营企业车辆通行费收入营业税政策的通知》中规定，本项目应计营业税及附加税税率3.3%。资本金和银行贷款应按分别占25%和75%进行财务分析；贷款利率按照现行利率7.05%标准计取；结合交通量和投资估算调整结果，重新进行投资效益分析。
　　2.2.5收费期限
　　《工可报告》本项目按政府还贷公路计算，故采用20年收费期。财务评估为经营性公路，根据《收费公路管理条例》（中华人民共和国国务院令第417号）第十四条：（二）经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，最长不得超过25年。本项目有跨江特大桥一座，平均每公里造价较高，故采用25年收费期。
　　2.2.6敏感性分析
　　《工可报告》中仅是以费用和效益双向的不利变化来分析项目的财务抗风险能力，在财务评估中还应考虑建设过程中物价上涨使建安费提高等所带来的其它风险。敏感性分析详见表3。
　　2.2.7评价结果
　　根据以上各要点分析，重新对项目的盈利能力进行计算，得出盈利能力分析结果，详见下表2。
　　融资前财务盈利能力分析结果表明：内部收益率为6.74%，净现值为71,467.43万元。大于财务基准折现率5.29%，净现值大于零，说明融资前财务盈利能力是可行的。
　　项目资本金盈利能力分析结果表明：内部收益率为8.17%，净现值为159,155.32万元。内部收益率大于财务基准折现率5.29%，净现值大于零，说明资本金盈利能力是可行的。
　　财务偿债能力分析结果表明：采用等额偿还本金和利息总额的方法进行还款，可于通车后第20年还清全部贷款本息。
　　敏感性结果结果表明：当本项目的收费收入下降10%，融资前内部收益率小于财务基准折现率，故本项目具有一定的财务风险，要注意控制工程造价。
　　
　　
　　表2项目咨询评估主要指标表
　　评价
　　指标 内部收益率（%）FIRR 效益费用比FBCR 净现值（万元）FNPV 投资回收期
　　（含建设期） 贷款偿还期
　　融资前 6.74% 1.07 71,467.43 25.40年 通车后第20年
　　资本金 8.17% 1.13 159,155.32 18.70年 
　　
　　表3敏感性分析表
　　
　　评价方案 评价
　　指标 内部收益率（%）
　　FIRR 效益费用比
　　FBCR 净现值（万元）
　　FNPV 投资回收期
　　（含建设期） 贷款偿还期
　　建安费
　　上升5% 融资前 6.45% 1.04 48,441.87 26.49年 通车后第20年
　　 资本金 10.07% 1.19 156,129.75 20.14年 
　　建安费
　　上升10% 融资前 6.18% 1.01 25,416.30 27.64年 通车后第20年
　　 资本金 9.30% 1.15 133,104.19 21.62年 
　　建安费
　　下降5% 融资前 7.04% 1.1 94,493.00 24.35年 通车后第20年
　　 资本金 12.04% 1.27 202,180.89 17.26年 
　　建安费
　　下降10% 融资前 7.36% 1.13 117,518.57 23.15年 通车后第20年
　　 资本金 13.36% 1.31 225,206.45 15.84年 
　　收费收入
　　上升5% 融资前 7.12% 1.11 109,559.32 24.08年 通车后第19年
　　 资本金 11.54% 1.26 213,527.16 17.96年 
　　收费收入
　　上升10% 融资前 7.49% 1.15 147,651.21 22.73年 通车后第18年
　　 资本金 12.08% 1.3 247,756.08 17.37年 
　　收费收入
　　下降5% 融资前 6.34% 1.03 33,375.54 26.94年 通车后第22年
　　 资本金 10.52% 1.2 148,091.57 19.04年 
　　收费收入
　　下降10% 融资前 5.26% 0.99 -4,716.35 28.77年 通车后第23年
　　 资本金 9.84% 1.16 113,316.02 20.12年 
　　
　　3结束语
　　随着我国公路建设投资体制改革的不断深入，按照BOT方式建设的公路项目势必越来越多。为了给公路BOT项目投资决策者和投资评估人员提供一种基于可研报告的盈利能力快速分析的方法，本文从项目投资评估与可行性研究的区别出发，提出了如何根据可研报告的研究结论进行分析判断和针对投资评估中盈利能力分析应注意的要点，快速获得满足投资评估所需要基本信息的方法，并结合案例说明了如何应用这种方法，为公路BOT项目盈利能力进行科学而迅速地决策提供参考。
　　
　　
　　参考文献：
　　1、徐丽解读《国务院关于投资体制改革的决定》[J]中国公路，2004，17：31-33。
　　2、张世文，刘小明，高速公路建设投资体制改革的基本评价[J]公路，2008（4），143-147。

《基于可行性研究报告的公路BOT项目投资盈利能力快速分析》

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