论文发表网范文产品市场与资本市场分离之尴尬

　　[摘要]截至2011年12月31日，我国共有70家企业实现境内外交叉上市，其中36家企业先于境外上市，而后回归国内A股市场。本文测算这36个样本交叉上市前两年的海外营业收入占比和海外股权融资占比，发现上述样本在回归A股市场之前，来自于海外市场的营业收入占比平均不足10%，但其流通股本全部来自于境外市场，占总股本的比重平均高达33.17%，交叉上市企业面临资本市场与产品市场分离的尴尬处境。这种分离割裂了两个市场之间的良性互动，企业难以将其在海外资本市场累积的声誉转化为国内产品市场的声誉，不利于其产品市场竞争力的提升。本文的研究旨在为后续基于中国样本之交叉上市动因研究奠定基础。

　　[关键词]论文发表网,交叉上市,海外营业收入占比,海外股权融资占比,产品市场,资本市场

　　全球范围内公司跨境交叉上市的浪潮始于20世纪70年代，随着经济一体化进程的加速，这一现象与日俱增，尤其有越来越多新兴市场国家的公司跨越国界，到发达国家的证券市场交叉上市。根据世界交易所联合会(world Federation of Exchanges，WFE)的统计，截至2011年12月31日，在伦敦证券交易所上市的外国公司达598家，占交易所上市公司总数的20.72%，在美国纽约证券交易所上市的外国公司为520家，占交易所上市公司总数的22.53%，跨境交叉上市已成为国际资本市场新现象，引起学术界与实务界的密切关注。一、交叉上市概念界定及研究样本确定

　　就严格意义而言，交叉上市的概念有广义与狭义之分。广义的交叉上市是指一家企业及其附属企业或关联企业同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市，狭义的交叉上市是指同一主体同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市。广义的交叉上市在实践中又可具体细分为母公司与子公司同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市，或同一母公司下设两家子公司分别在两个或两个以上证券交易所挂牌上市。如东风汽车股份有限公司(600006)下属控股子公司东风汽车集团股份有限公司(000489)在港交所挂牌上市，构成广义上的交叉上市行为。但由于在大多数情况下，附属企业或关联企业的情况比较复杂，难以做出明确界定，因此本文所讨论的交叉上市仅限于狭义的交叉上市行为，即严格限定同时在两个或两个以上证券交易所挂牌上市的必须是同一个主体。

　　中国证券市场容量相对较小、流动性相对较差、投资者缺乏理性等一系列问题的存在，使得中国企业普遍面临融资约束问题。 20世纪90年代以来，在政府的积极推动下，部分企业远赴境外上市。截至2011年12月31日，境外上市的内地企业共计208家，其中香港联合交易所 142家，纽约证券交易所72家，新加坡联合交易所10家，伦敦证券交易所5家。截至2011年12月31日，这208家企业中，已有72家同时在包括境内A股主板在内的多个证券市场挂牌上市，实现跨境交叉上市，其中有70家已返回A股主板市场，仅有两家尚未回归A股，分别为浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和中国电信股份有限公司。浙江沪杭甬高速公路股份有限公司分别于1997年5月15日在香港联合交易所主板、2000年5月5日在伦敦证券交易所主板上市;而中国主要通信运营商之一中国电信股份有限公司则先后于纽约证券交易所(2001年11月14日)、香港联合交易所(2002年11月15日)和新加坡联合交易所(2010年10月22日)上市。由此可见，截至2011年12月31日，实现境内外交叉上市的中国企业应为70家，构成本研究的基础样本。

　　这70家交叉上市公司涉及制造业、金融保险业、交通运输仓储业、采掘业、电力煤气及水的生产供应业、建筑业、信息技术业、房地产业、社会服务业9个行业大类，集中于制造业、金融业、交通运输仓储业及采掘业，这四个行业均为典型的资本密集型或技术密集型行业，如图1所示。

　　从这 70家企业中排除13个金融业样本，排除4个2010年及以后交叉上市的样本③，共得到53家企业。根据交叉上市的顺序，将其分为三组：先境外上市后赴境内A股上市的企业构成“由外及内”组，先境内A股上市后赴境外上市的企业构成“由内及外”组，于同一年同时在境内外市场上市的企业构成“同步上市”组。经初步统计，“同步上市组”包括14个样本，占比26.42%;“由内及外”组包括3个样本，占比5.66%;“由外及内”组包括36个样本，占比 67.92%，即我国企业交叉上市的顺序主要是由外及内的。本文将基于这36个样本分析交叉上市企业回归A股市场之前所面临的资本市场与产品市场分离之尴尬处境。

　　二、资本市场与产品市场分离：境外上市企业回归A股市场之前的现状

　　由于资本市场的投资者是潜在的产品市场消费者，Marco Pagano，Ailsa A.Roell and Josef Zechner(2002)认为产品市场准入与资本市场准入的影响是双向的，可以理解为企业在产品市场的知名度能够转化为资本市场的知名度，反之亦然。这意味着资本市场与产品市场重合对于企业而言是一种理想的状态，使之能在两个市场游刃有余。为反映这种重合亦或分离，本文用海外营业收入占比和海外股权融资占比，分别衡量海外产品市场对于企业产品市场战略的重要性和海外资本市场对于企业资本市场战略的重要性，将海外营业收入占比定义为企业海外营业收入占全部营业收入的比重;海外股权融资占比定义为企业源于海外资本市场的权益资本占其全部权益资本的比重。本文并认为海外营业收入占比与海外股权融资占比趋于一致，则两个市场趋于重合;反之亦然。

　　(一)海外营业收入占比分析

　　首先，考察研究样本海外营业收入情况。35个研究样本⑤交叉上市前两年国内营业收入情况具体如表1所示。国内营业收入及总营业收入均取经重述后的合并财务报表数据，根据公司历年H股年报或A股年报手动整理得到。北人印机等7家公司于香港联合交易所上市的时间早于1999年，鉴于1999年之前H股年报不可得，其海外营业收入根据1999年之后年报附注中相关说明予以追溯。以北人印机为例，于香港联合交易所网站可追溯该公司H股年报至2000年，其第76页指出“本集团主要之销售收入源自中国，源自境外之销售收入实为微小”，考虑到企业经营的路径依赖，据此推断2000年之前该公司全部营业收入均来自于国内。 　　由上表可知，这35家公司交叉上市前2年国内营业收入占总营业收入的比重均值高达90.57%，其中有24家公司100%的营业收入源于国内，占比 68.7%;交叉上市前1年国内营业收入占总营业收入的比重均值高达90.17%，其中有22家公司100%的营业收入源自国内，占比62.86%。上述分析足以证明，35个研究样本在回归A股市场交叉上市之前，其产品市场基本上在国内，海外营业收入占比微乎其微。

　　(二)海外股权融资占比分析

　　其次，考察研究样本海外融资情况。鉴于新加坡联合交易所1994年之前交易数据不可得，排除研究样本中于新加坡联合交易所上市的中新药业(600329)，得到以香港为主要境外融资市场的35个样本。它们在香港联合交易所主板上市的时间跨越1993年至2006年，以IPO方式从香港资本市场主板募集资金合计高达157，676，545，461元人民币，占香港联合交易所主板股份募集资金总额的年均比重为6.44%，具体情况如图2所示。

　　从公司资本构成的角度来看，截至上述样本回归A股市场以前，其全部流通股本均为境外上市外资股，占公司总股本的比重平均达到33.17%。其中境外上市外资股占比最高的为海信科龙(52.11%)，最低的为中国石油(11.79%)。

　　三、结论及研究展望

　　综上所述，我国交叉上市企业在回归A股市场之前，来自于海外市场的营业收入平均而言不足10%，但其流通股本全部来自于境外市场，占总股本的比重平均高达33.17%，海外市场融资规模巨大，交叉上市企业面临资本市场与产品市场分离的尴尬处境，即资本市场在海外，产品市场在国内。笔者认为这种分离从某种程度上割裂了资本市场与产品市场之间的良性互动，从而导致资本市场上投资者认知难以顺利转化为产品市场上的消费者认知，不利于企业产品市场竞争力的提升;进一步假设这种分离恰恰能解释我国境外上市企业回归A股市场的动因――实现产品市场与资本市场的耦合。事实上，截至2012年12月31日，样本企业境外资本占总资本比重的均值下降至27.60%，国内营业收入占总营业收入的比重均值下降至87.39%，资本市场与产品市场的分割程度得到一定程度缓解。

　　产品市场与资本市场分割程度的缓解，有利于企业产品市场竞争力的提升。交叉上市的投资者认知假说认为由于投资者是潜在的消费者，交叉上市会引致资本市场上投资者对于公司认知度的改善，在一定程度上会引致产品市场上消费者对于公司产品认知度的改善。从这一角度而言，交叉上市可被视为企业的产品市场战略。 Stoughton et al.(2001)的模型显示，公司通过交叉上市来向它的消费者表明其产品有较高的质量，结果能够获得较高的市场份额和利润。由此可见，交叉上市并非一定与筹集资本的需求联系在一起，而是在产品市场建立声誉的有效手段。这一重要的动机得到了Bancd et al.(2001)调查的证实：16%的欧洲交叉上市公司把更好的利用全球销售和生产视为交叉上市的动机。Marco Pagano，Ailsa A.Roell and Josef Zechner(2002)进一步证实了境外交叉上市与企业国际化程度的交互作用，认为海外产品市场和海外资本市场的重叠有助于企业的国际化进程，显然这个国际化同时包含资本结构的国际化和经营的国际化。徐虹和郑秀田(2011)基于中兴通讯的案例研究也证实了交叉上市有利于我国企业国际化程度的提升。然而上述理论解释的是境内上市企业赴境外交叉上市所带来的国际化程度的改善，本文的研究结论恰恰发现了一个相反的问题：我国大部分境外企业在回归A股市场之前，普遍面临资本市场与产品市场分离的尴尬。籍回归A股市场来实现产品市场与资本市场的合二为一，以实现境外上市所累积的声誉，将投资者认知转化为消费者认知，进一步提升其产品在国内市场的竞争力，能否成为解释上述企业交叉上市的部分动因?基于本文的重要结论，未来拟利用大样本数据，实证研究交叉上市对于企业产品市场竞争力的影响，为交叉上市动因理论的丰富与完善，提供来自中国市场的经验证据。

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