境外高频交易监管制度对我国期货市场监管的启示

来源：职称驿站所属分类：金融论文
发布时间：2021-04-13浏览：43次

　　摘要：高频交易是近年来国内期货市场兴起的新型交易方式，该方式有利于期货市场功能发挥，但过度的高频交易则会误导市场，损害投资者利益。加强对高频交易的规范和监管对提高期货市场运行效率、保护投资者利益具有重要意义。本文以美国和欧盟为例，梳理了境外监管机构对高频交易的监管要求，并从监管的经济手段和技术手段出发，对监管制度进行了评价。其中，经济手段主要包括高频交易量比率、订单成交比、加权交易量比率等及其分类收费制度等;技术手段则包括增加减速带、要求订单驻留时间等措施。在此基础上，对国内监管机构针对高频交易的规范和监管提出了政策建议。

　　关键词：高频交易;期货市场;监管手段;经济;技术

金融理论探索

　　《金融理论探索》(原《金融教学与研究》)是由河北金融学院主办、面向国内外公开发行的金融学术期刊。双月刊。创刊于1985年5月。

　　一、引言

　　随着金融科技的不断发展，高频交易已经成为国际资本市场一种重要的交易方式，由于高频交易完全通过程序化进行交易，排除了人为交易的主观影响，能够更好地执行既定交易策略，在收益、成本和风险控制方面都领先于传统的交易方式。据统计，高频交易占到美国证券市场交易总量的一半以上。但正是由于高频交易没有人为干预，其最大风险就来自于交易程序的不可控性，如果市场异常波动，很容易发生系统性事件。2010年美国股市的闪电崩盘、骑士资本的错单事件以及光大证券的乌龙指都与高频交易有关，加强对高频交易的监管成为各国期货监管部门面临的重要课题。

　　国内外关于程序化交易和高频交易的研究较为丰富，但是对高频交易的作用和影响却存在一定的分歧。有学者认为高频交易增加了市场的流动性、降低了市场交易成本(Hendershottet等，2011;Conrad等，2015)[1，2]，增强了市场的稳定性(于永瑞，2017;Brogaardet等，2018)[3，4];但也有学者研究认为高频交易会加重信息不对称和逆向选择问题(Hendershottet和Moulton，2011)[5]，在特殊情况下会损害市场的流动性(吴晓灵等，2016;Brogaard等，2017)[6，7]，是市场闪电崩盘的诱因(Leal和Napoletano，2017)[8]。因此，高频交易是一把“双刃剑”，只有加强市场监管，才能够发挥其对市场的积极作用。

　　高频交易在我国开始的时间并不长，决策层对高频交易的监管一直处于探索状态：2010年，证监会对程序化交易监管工作提出了具体要求，各交易所也出台了相应措施;2015年，证监会发布了《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》，加强对程序化交易的监管。理论界对高频交易的监管思路也提出了若干对策建议。吴晓灵等(2016)[6]认为，2015年A股大幅波动后采取监管高频交易参与股指期货措施后，股指期货基差的绝对值和波动大大增加，价格发现功能受到了很大影响，应建立立体式的高频交易风险防线。不少学者总结介绍了国外高频交易的监管体系以及研究成果，对我国程序化交易以及高频交易的监管提出了若干启示(熊熊等，2011;郭朋，2012;陈建平等，2013;王倩，2014;陈凡，2017;李臻，2019)[9-14]，还有一些学者提出监管机构应不断完善对程序化交易以及高频交易监管的体系和具体措施(叶伟，2014;彭志，2016;姜哲，2017;吴伟央，2019;李臻和吴锐，2019;刘沛佩和郭靖祎，2020)[15-20]。

　　尽管有关国际监管机构对程序化交易以及高频交易监管方式和影响的文献逐年增加，但对具体监管手段的设计和执行原理的研究则并不多见，与国际的监管实践存在一定差距(巴曙松和王一出，2019)[21]。与此同时，與股票市场T+1的交易机制相比，期货市场T+0的交易机制更适于高频交易的参与，因此近年来高频交易在期货市场的规模逐渐增加，而国内对引入相应监管手段的可行性研究却较为缺乏。基于以上原因，本文以美国和欧盟为例，系统介绍国际期货市场监管机构对高频交易采取的经济和技术监管手段，并结合我国期货市场的实际，对我国期货市场引入相关手段的可行性以及具体操作手段提供经验借鉴和政策启示。

　　二、欧美监管机构对高频交易的监管要求

　　(一)美国商品期货委员会针对高频交易的监管要求

　　2015年，美国商品期货委员会(CFTC)通过了《程序化交易监管规定》(征求意见稿)(Regulation Automated Trading)(以下简称《规定》)，包含一系列风险控制、透明度措施和其他加强美国程序化交易领域监管的保障措施，而高频交易需要满足程序化交易的所有监管要求(刘春彦等，2017;张孟霞，2018)[22，23]。

　　《规定》中明确了程序化交易的两个特征：(1)由一个或多个计算机算法或系统决定订单的提交、修改或取消及其他关于订单的操作，包括但不限于交易的产品、交易场所、订单类型、订单的时间安排、订单价格、订单数量等;(2)指令或者指令的修改、撤销是按照交易所的规则以电子方式提交的，但不包括以下情形：指令或者修改、撤销指令的每一个参数或属性都是由自然人手动输入，并且在以电子方式提交前没有任何计算机系统或者算法系统干预。

　　《规定》对程序化交易人、清算类期货交易商、交易所三个层面均提出相关要求。其中，在交易所层面，《规定》对风险控制、信息披露、测试系统、直接接入订单的风险控制等方面提出要求。例如，在风险控制方面，要求交易所要制订单位时间最大指令信息频率、单位时间最大指令执行频率、最大指令规模、价格等四类前端风险控制指标，并且需要建立指令撤销系统，该系统必须具备立即切断算法交易系统、撤销选定指令或者所有剩余指令并阻止新指令提交的能力。交易所还必须建立非程序化交易订单的并行控制系统。

　　2016年美国商品期货委员会又表决通过了《程序化交易监管规定》的补充规定，修改和简化了原规定中的某些要求，将交易前风险控制集中在两个层面：一是将程序化交易者和清算类期货交易商合并为一类;二是保留交易所层面的风险控制要求。同时，还对程序化交易者的认定设置了最小交易量的门槛值。但对源代码监管以及法规实施前景等问题并未达成一致意见，因而该规定并未正式出台，美国商品期货委员会针对程序化交易并没有现行的法规。

　　(二)欧盟对高频交易的监管要求

　　2018年欧盟开始实施《金融工具市场指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments DirectiveⅡ)，明确高频算法交易是程序化交易的特定子集，并将其定义为：交易系统高速分析来自市场的数据或信号，并在非常短的时间段内响应该分析结果，向市场发送或更新大量订单。《金融工具市场指令Ⅱ》将高频交易和程序化交易纳入统一监管框架。并对程序化交易做出了原则性监管要求。高频交易主要有三方面特征：(1)使用协同定位、邻近托管或高速直接电子访问中的至少一个旨在最小化网络和其他类型延迟的基础设施;(2)由系统确定订单的启动、生成、路由或执行，无须人为干预单笔交易或订单;(3)订单的生成、报价或取消具备高信息率。

　　《金融工具市场指令Ⅱ》对交易所高频交易的监管要求可以分为技术、经济两个层面。在技术层面，一是交易所要确保交易系统具有弹性并通过适当性测试，以应对增加的订单流量或市场压力;二是交易所应设置断路器以暂时停止交易或在突然出现意外价格变动时限制交易。在经济层面，交易所须确保费用结构的透明性、非歧视性和公平性，且费用结构不会造成市场无序;允许交易所根据订单维持时间调整取消订单费用，并根据具体适用的金融工具调整费用;欧盟成员国还应允许交易所对“下单即撤(IOC)”的订单征收更高的费用，或对取消订单比率高及应用高频交易技术的参与者收取更高的费用，以抵消这些交易者带来的不一定有益于其他参与者和交易所的额外负担。

　　三、欧美交易所对高频交易监管的经济手段

　　为防止高频交易者滥用其技术优势频繁报撤单，鼓励交易者提高报价质量，欧美交易所采用了不同办法进行管理。芝加哥商品交易所(CME)和美国洲际交易所(美国ICE)都采用了加权信息量(Weighted Volume Ratio，WVR)与交易量比值的做法;欧洲期货交易所(EUREX)和欧洲洲际交易所(欧洲ICE)①均采用了订单成交比机制(Order-to-Trade Ratio，OTR)限制撤单比率;欧洲期货交易所另增设了系统过度使用惩罚机制。

　　(一)芝加哥商品交易所采用交易量比率进行监管

　　为鼓励交易者提供负责任、高质量的信息，提高市场运行质量，便于更多的参与者参与从而提高市场流动性，自2013年1月2日起，芝加哥商品交易所开始实施信息传送效率计划。该计划主要包含了信息传递得分系统和交易量比率限制。

　　1. 信息传递评分系统。根据提交的特定信息类型及信息量，对每种类型的信息数量乘以预设的权重因子并加和得到信息传递得分。各类型信息的权重见表1。

　　2. 交易量比率限制。芝加哥商品交易所采用交易量比率的方法衡量交易者的信息传递得分与其特定产品组的比值，即交易量比率=信息传递得分/交易量。如表2所示，对于不同信息量区间采用不同的基准系数，其中，不超过20000笔的参与者无须计算，直接豁免。若交易量比率大于相应产品组给定的基准水平，则将被征收附加费。芝加哥商品交易所基于各产品组的过往表现、市场需求、整体的市场行为和增强流动性的适当信息量标准，每个季度都可能会对各产品组基准进行调整。

　　例如表3的情况，某交易公司某日在某产品上发送的信息量为132000条，对应基准为1倍基准(假设该类产品组基准为10)，则交易量比率=(61000[×]0+30000[×]1+40000[×]3+1000[×]3)/10000=15.3>10。由于測算出的交易量比率超过了预设基准，该交易公司将按照规定被征收附加费，附加费费率为每产品组每日1000美元。

　　但是，芝加哥商品交易所对征收附加费做出了豁免规定：(1)交易者在每大类交易所③每月自动获得两次附加费豁免权，豁免权将在每月末自动行使，但若该月中某日交易量比率超过预设基准的6倍，该日附加费无法被免。(2)如果某月的月度交易量比率不超过预设基准，则该月内的全部每日附加费将会被自动豁免。月度交易量与日交易量比率计算方法基本保持一致，由月度信息传递得分除以月度交易量得出，并根据平均每日信息量选出基准作为衡量标准。同样的，若该月中某日交易量比率超过预设基准的6倍，该日附加费无法豁免。(3)若交易者能提供充分有力证据，说明其超过阈值的行为是合理或必要的，可在下一月的前十个交易日内向芝加哥商品交易所提交豁免请求，芝加哥商品交易所将审核豁免请求并决定是否批准，如果审核通过，则免于征收附加费。

　　(二)欧洲期货交易所采用订单成交比及信息量方法进行管理

　　欧洲期货交易所主要采用订单成交比机制，在此基础上，针对信息量超过规定阈值的参与者增设系统过度使用惩罚机制。

　　1. 订单成交比OTR。根据德国高频交易法案要求，欧洲期货交易所于2013年12月1日起实施订单成交比机制，2018年1月3日起，为适应《金融工具市场指令Ⅱ》，实施新的OTR机制，在原有基础上，设定两档衡量标准，并将计算OTR的频率从每月调整为每日。

　　其中，欧洲期货交易所分别规定了成交的订单数量最小值和成交量最小值。若投资者成交的订单数量或者成交量小于相应的最小值，则取相应的最小值计算OTR。若投资者针对特定产品的OTR值大于预设限制，则认为这种情况是违规的，并可能会对参与者予以处罚。

　　2.信息量方法。为了鼓励参与者对系统资源的使用负责，提供高质量的报价信息，欧洲期货交易所对每日参与者发送的信息量做出了限制阈值，超过限制阈值将需缴纳系统过度使用费。具体计算公式如下：

　　[系统过度使用费=信息量数-信息量限制阈值×费用因子]

　　若某日某参与者信息量数超过限制阈值，则视为违规。每个日历月内，若违规次数不超过3次，则视为意外违规，无须缴纳系统过度使用费;若违规次数大于3次，则视为系统性违规，参与者需根据违规情况缴纳系统过度使用费。

　　(三)洲际交易所采用加权交易量比率等进行管理

　　1. 美国洲际交易所。美国洲际交易所实施了交易信息策略，对有直接接入权限的公司，通过设置信息量阈值及加权信息量比例的方法规范高频交易。概括来看，该策略包含两部分内容：

　　一是对不同品种设置不同的信息量阈值。信息量阈值时间区间的计算为每个交易日，每个订单提交、修订、取消/替换和/或成交均计为一条信息。以美国洲际交易所为例，可可、2号棉花、C型咖啡、11号原糖等品种的信息量阈值为100000，美元指数的信息量阈值为150000。

　　当上述比例超过一定阈值时，参与者将受到一定的处罚。以美国洲际交易所为例，如有直接接入权限的投资者，某天WVR值超过100就会收到一份交易所提示函;在一个日历月中，有7天或以上WVR值超过100，则公司需缴纳1000美元罚款;若WVR值超过500，则投资者需为每次超阈值缴纳2000美元罚款。

　　2. 欧洲洲际交易所。欧洲洲际交易所的订单流量管理规则与美国洲际交易所的政策基本相同，主要使用WVR，并在此基础上为配合《金融工具市场指令Ⅱ》关于订单成交比的相关规定，增加订单成交比率OTR，其OTR机制设定与欧洲期货交易所的做法类似，同样分为两档衡量标准(订单数OTR和成交量OTR)。

　　每个交易时段结束时，按照两档衡量标准分别计算每个参与者参与交易的产品对应的OTR值。各档衡量标准均含有两个OTR临界阈值：黄色阈值(警告);红色阈值(处罚)。根据任何一档衡量标准，若某参与者在连续3个交易时段内的OTR值超过了黄色阈值，则须接受交易所约谈;若某参与者在任意交易时段内的OTR值超过了红色阈值，则需缴纳一定的罚款。

　　四、欧美交易所对高频交易监管的技术手段

　　高频交易参与者在基础设施、技术投入、策略研究等多方面投入了更多的资源，在专业团队水平、市场信息获取与分析、报单生成与下发速度方面都拥有很大的优势，对整个市场可能产生两方面的影响：一是大量消耗市场流动性，占用系统资源，在一定程度上影响市场的公正性;二是高频交易一旦出现算法失灵或错误操作，容易造成市场异动、混乱。因此，境外交易所应对高频交易的技术手段主要也分为两类：一是针对高频交易参与者的交易报单优势进行限制，保护市场的公平性;二是防护性手段，防止高频交易对交易所系统和市场价格产生冲击。针对高频交易报单的技术手段主要包括减速带和订单驻留时间。此外，信息量控制、完善订单标识、价格合理性检查等技术手段对规范高频交易行为、防范市场风险也发挥了一定作用。

　　(一)減速带

　　减速带是在进入系统的全部或者部分订单上增加统一延迟，以抑制高频交易优势的发挥。2016年，美国投资者交易所IEX在其股票交易平台中实施了减速带，对提供流动性和消耗流动性的订单同时施加350微秒的延迟，以降低时延差异对交易公平性的影响。近年来境外期货交易所实施的减速带主要是非对称的，对消耗流动性的主动成交订单施加特定延迟。

　　2019年洲际交易所在规则中增加了关于减速带的被动订单保护条款(Rule 4.26 Order Execution (c)Passive Order Protection，POP)，规定了主动成交的新订单进入系统与存量订单撮合成交前需等待一段时间，在等待期间，订单簿中存量订单可撤销。具体的实现机制如下：(1)交易员A买单进入订单簿等待成交;(2)交易员B提交消耗流动性的卖单，该订单可与A直接成交，触发被动订单保护，导致交易员B的卖单延迟3毫秒;(3)延迟期满前，交易员A收到市场变化通知，可以取消原订单;(4)延迟期满后，交易员B的订单依旧有效，但是交易员A买单已经撤单，无法成交;(5)交易员B的订单留在订单簿中继续等待成交，其他新入能直接与B成交的订单也将会被加上3毫秒延迟。该机制于2019年2月18日生效，并于2月25日起在黄金和白银合约实施，延迟设置为3毫秒。

　　欧洲期货交易所在受外部或相关市场影响较大的产品中也实施了类似的减速带机制，称为被动流动性保护机制。在这些特定市场中，提供被动流动性的市场参与者往往需要花费大量资源防止相关市场突然价格波动带来的不利影响和订单命中。被动流动性保护可对订单簿中的被动流动性实现保护，给予市场参与者额外的时间来应对价格变化。2017年，欧洲期货交易所在外汇市场首先试行，初期采用的技术方案为在交易平台中实现双路通道，建立两种不同的入单通道：一种是被动订单通道，可直接进入系统订单簿;另一种是主动订单通道，在进入系统之前增加特定通道延迟。双路通道方案需要在订单进入系统前进行判断，增加了参与者端的实现难度，因此，欧洲期货交易所升级了技术方案，采用与洲际交易所相似的技术实现，并于2019年6月在德国和法国的股票期权市场中应用。

　　(二)订单驻留时间

　　高频交易具有交易指令快速下发、撤回的特点，并且往往有相当高的撤单比例。高频交易者可以先提交然后快速撤销订单，误导其他投资者对市场深度和价格走势的判断，使其难以识别市场中真实的买卖订单。订单驻留时间手段主要针对撤单行为，规定订单在撤单前需在订单簿中停留一定时间，可以限制高频交易参与者不以成交为目的的报撤单。这一措施在美国、欧洲市场曾引发大量讨论，但始终未能在期货及相关衍生品市场实施。

　　2013年，美国商品期货委员会发布自动交易环境风险控制和系统维护概念公告并征求市场意见。其中提及，交易所实施订单驻留时间要求，可以限制频繁报撤单行为，提升市场质量。但是，2013年11月，美国期货业协会(FIA)在对此公告的正式意见中指出：交易所不应施加订单驻留时间要求，如果强制增加这样的要求，看似会增加市场流动性，但也会增加开销与风险，进而对市场结构和自然价格形成产生相当大的不利影响;该措施会把市场流动性提供者置于非常不利的境地，其订单将受订单驻留时间影响，无法实时对影响市场的信息和事件做出反应，以此产生的流动性是以牺牲流动性提供者为代价的;当市场不稳定时，订单驻留时间的影响将更加明显，可能导致在市场风险开始上升和参与者对流动性需求最大的时候，许多流动性提供者反而因为此措施带来的风险而退出市场，或大幅减少其活动。

　　欧盟亦未就订单驻留时间的方式达成一致意见，在《德国高频交易法》和欧洲《金融工具市场指令Ⅱ》的讨论稿中，都曾提到订单驻留时间的监管要求，其中，欧盟在《金融工具市场指令Ⅱ》讨论稿中曾建议要求高频交易参与者的订单必须在订单薄中停留500毫秒才可以撤销，但在正式稿中均被删除了。

　　(三)其他技术手段

　　1. 信息量控制。芝加哥商品交易所针对电子交易平台(Globex)下的报单接口实施了信息控制，其中定义了三秒滚动期的信息阈值，超过对应阈值的信息会被拒绝。具体模式为：从处理的第一条信息开始计算时间间隔，在时间间隔结束时，若信息量未超过对应阈值，则信息计数和时间间隔将重置并按照同样模式等待处理下一条信息;如果在定义的时间段内，信息量超过相应阈值，则随后的信息将会被拒绝，直到滚动信息速率低于阈值;如果超过了较大的预设阈值，将导致接口注销(见表4)。

　　2. 程序化订单标识。目前《德国高频交易法》要求提供程序化订单标识，欧洲期货交易所在其交易接口中实现了相应的标识功能。程序化订单标识是在交易订单中添加标识字段，由程序提交的指令都需要标记为程序化指令，并需要标记算法身份(ID)。一方面，辅助交易所识别程序化交易，便于跟踪、监控、回放高频交易订单;另一方面，为程序化交易行为分析和事后违规行为认定提供数据基础。

　　3. 价格合理性检查。为了防止攻击性或错误性指令进入交易系统破坏交易秩序，境外交易所普遍采用价格合理性检查机制对所有报入指令进行有效性验证，拒绝买价大幅高于市价或卖价大幅低于市价的报单进入市场。该机制可以在一定程度上防范高频交易带来的价格波动风险：一是防止“乌龙指”或异常操作对市场价格的冲击和破坏市场交易秩序;二是通过实时更新价格区间限制，一定程度上阻止价格偏离市价较大的订单进入撮合系统，避免盘中价格的瞬间大幅跳动，维护市场价格稳定。该方式在芝加哥商品交易所、洲际交易所、欧洲期货交易所等期货交易所都有普遍应用。

　　五、对我国期货市场高频交易监管的启示

　　梳理欧美主要监管机构和交易所对高频交易的监管措施可以发现，采用经济和技术手段对高频交易进行限制和规范是全球监管高频交易的主要方式。针对目前我国期货市场日渐兴起的程序化交易，期货交易所可以借鉴欧美交易所的经验，提前做好高频交易监管布局。一方面，可以建立起科学合理、符合市场特点的高频交易资源占用评价体系，根据市场实际，采取差异化的经济手段规范高频交易行为;另一方面，可以考慮引入减速带技术手段对高频交易进行规范，但是还需要进一步研究其对现有交易系统和方式的影响。

　　(一)经济监管手段的启示

　　高频交易参与者具有参与品种多、报单频率高、报单规模大、订单驻留时间短、单次盈利不大等特点，因此，采用经济手段规范高频交易行为，应着眼于适度提高该类行为的交易成本，抬高其获利门槛。同时，应统筹考虑交易品种运行情况、市场接受度等多方面因素，提升交易系统资源使用、交易机会分配的公平性。可以考虑通过征收系统资源过度使用费的方式，提高过度占用系统资源的成本，督促高频交易规范其交易行为，合理利用系统资源。基于各合约的信息量和撤单率两个维度，主要包含四个方面：

　　一是基于信息量设置系统资源过度使用费的起征点和分档标准。信息量指参与者在考察区间内报单笔数和撤单笔数的总和。当参与者在考察期内的信息量超过起征点阈值后，根据其撤单率情况，判断是否加征系统资源过度使用费以及加征标准;当参与者在考察期内的信息量超过指定的高一档标准的阈值后，直接对参与者征收系统资源过度使用费。设置起征点，既与境外主流交易所现行做法保持一致，又能比较准确的锁定高频交易参与者，减少监管资源的浪费，提高规范措施的效果;设置信息量高一档标准，主要针对部分高信息量、高成交率的高频交易参与者，扩大相应政策的覆盖面。

　　二是基于撤单率设置不同系统资源过度使用费费率标准。撤单率指参与者在考察期内撤单手数与报单手数的比值。对于信息量达到起征点阈值的参与者，设置撤单率阈值，对信息量达到起征点且未达到高一档标准的参与者，当考察期内的撤单率超过阈值时，加征一定的费用，反之，则不征收。对信息量超过高一档标准的参与者，若撤单率未达到阈值时，加征较低的费用，达到阈值时，加征较高的费用。

　　三是根据品种换手率情况建立信息量阈值自动调整机制。考虑到品种过热时，对高频交易更加不鼓励，同时为明确市场预期，引入阈值自动调整机制。可以对每一品种设置不同的换手率阈值，当该品种换手率连续多天达到该阈值时，品种下所有合约信息量的起征点和分档标准按一定比例自动下调，并且该品种下所有合约的系统资源使用费加倍收取;当连续多天低于该阈值后，信息量阈值及费率自动恢复。

　　四是根据订单在系统的停留时间进行差异化收费。对在系统中停留时间过短的订单，由于其占用了较多的交易系统资源，但是提供的市场流动性有限，对期货市场的功能发挥正面作用较少，理论上应予以规制。例如，对在系统中停留时间过短的订单加收流量调节费。

　　考虑到特殊情况，可以对套利订单、市价单以及做市商做市行为产生的信息量及撤单率进行豁免。针对套利订单，其派生过程由系统根据当前价格自动处理，非参与者所能决定，参与者故意通过套利单的频繁报撤影响市场的难度较大，意愿不强，因此，计算信息量及撤单率时，可对套利订单进行豁免，这也与目前频繁报撤单中对套利订单和市价单进行豁免的规则一致。针对市价单，因市价单具有真实成交意愿，只有当不存在对手单时才会撤单，因此计算信息量及撤单率时，不应纳入计算范围。针对做市商的做市行为，由于做市商对提高市场流动性、合理引导参与者报价具有积极作用，与需要规范的高频交易行为不同，对于其做市行为交易所应予以支持;由于做市策略需要，做市商在市场行情变化时需要频繁的撤掉之前报单并报最新报价，较大的信息量和较高的撤单率是由其做市业务特征决定的。因此，对期货、期权做市商由于做市而产生的信息量及撤单率应进行豁免。

　　(二)技术监管手段的启示

　　为维护期货市场的健康有序发展，交易所有必要采取一定的技术手段，规范高频交易，防范系统安全风险。目前国内交易所主要是对交易席位采取流量控制，可防止高频交易参与者所在席位短时间大量报撤单行为影响市场。但是，高频交易者可以通过在多个交易席位下单，进而突破交易系统针对每个交易席位的流量控制。因此，可以考虑引入境外监管中采用的减速带模式。

　　结合国内的实际情况，减速带对规范高频交易的效果可能与境外有一定差距。一方面，国内目前不提供参与者直连通道，且仅提供2次/秒或者4次/秒的行情快照，高频交易参与者的速度优势相对较弱;另一方面，手动下单参与者和不具备相应技术实力的参与者无法利用好该措施，对高频交易策略的抑制作用有限，有些研究发现高频交易参与者可以反向利用减速带，更容易实施幌骗等扰乱市场秩序的非正当交易行为。

　　与此同时，国内交易所在技术实现方面也存在一定难度。一方面，减速带延迟参数受限于系统的处理时延和行情发送频率，需要大量的时间数据测算，包括交易所的处理时延、通知消息到达参与者之前的传输时间、参与者报入订单操作的时间等较难确定，境外交易所在技术系统处理架构、网络条件、参与者接入方式等与国内交易所差异较大，其设置的减速带延迟参数对我国参考意义不大。另一方面，相比参数设置，减速带在技术系统中的实现机制更为复杂，否则会破坏现有“价格优先、时间优先”的撮合原则。洲际交易所在向美国商品期货委员会提交的文件中提到，为了确保FIFO原则(即先入系统且能满足价格成交条件的订单应先被处理)，实际上当有订单被延迟时，后来进入的同方向订单都会被施加同样时间的延迟，这种处理方式使得相应技术系统的实现更加复杂。

　　注：

　　①美国ICE与欧洲ICE同属于洲际交易所集团，监管要求有所差异，如果两个交易所规定相同则合称洲际交易所，不再区分。

　　②委托订单类型包括撤销前有效/到期前有效(GTC/GTD)，立即成交剩余指令自动撤销(FAK)，当日有效(DAY)，立即全部成交否则自动撤销(FOK)，闭市前成交(AtClose)，市场拍卖(MoA)。

　　③芝加哥商品交易所(CME)与芝加哥期货交易所(CBOT)为一大类，纽约商业交易所(NYMEX)与纽约商品交易所(COMEX)为另一大类。

　　参考文献：

　　[1]Hendershott T，Jones C M，Menkveld A J. 2011. Does Algorithmic Trading Improve Liquidity? [J].The Journal of Finance，66(1).

　　[2]Conrad J，Wahal S，Xiang J. 2015. High-Frequency Quoting，Trading，and the Efficiency of Prices [J].Journal of Financial Economics，116(2).

　　[3]于永瑞.基于高频数据的国债期货与现货价格关系研究 [D]. 哈尔滨：哈尔滨工业大学，2017.

　　[4]Brogaard J，Carrion A，Moyaert T. 2018. High Frequency Trading and Extreme Price Movements [J].Journal of Financial Economics，128(2).

　　[5]Hendershott T，Moulton P C. 2011.Automation，Speed，and Stock Market Quality：The NYSE's Hybrid [J]. Journal of Financial Markets，14(4).

　　[6]吴晓灵，李剑阁，王忠民. 高频交易对市场的影响[J]. 清华金融评论，2016，(2).

　　[7]Brogaard J，Hendershott T，Riordan R. 2017. High Frequency Trading and the 2008 Short-Sale Ban [J].Journal of Financial Economics，124(1).

　　[8]Leal S J，Napoletano M. 2017. Market Stability vs. Market Resilience：Regulatory Policies Experiments in an Ggent-Based Model with Low and High-Frequency Trading[J].Journal of Economic Behavior & Organization，157.

　　[9]熊熊，袁海亮，张维，张永杰. 程序化交易及其风险分析 [J].电子科技大学学报(社科版)，2011，(3).

　　[10]郭朋.国外高频交易的发展现状及启示 [J].证券市场导报，2012，(7).

　　[11]陈建平，卢庆杰，陈星，潘佳俊，许涛.CME程序化交易监管研究[N]. 期货日报，2013-07-03.

　　[12]王倩. 德国人怎么监管高频交易 [N]. 上海证券报，2014-04-08.

　　[13]陳凡. 高频交易的发展现状与监管应对[N].期货日报，2017-05-11.

　　[14] 李臻. 证券期货市场自动化交易的风险与监管研究[J].金融监管研究，2019(05).

　　[15]叶伟. 我国资本市场程序化交易的风险控制策略[J]. 证券市场导报，2014，(8).

　　[16]彭志.量化投资和高频交易：风险、挑战及监管[J].南方金融，2016，(10).

　　[17]姜哲.程序化交易的潜在风险和监管体系研究[J].金融监管研究，2017，(6).

　　[18]吴伟央. 高频交易及其监管政策探析 [J].证券法苑，2019，(3).

　　[19]李臻，吴锐. 金融衍生品市场自动化交易监管及国际借鉴 [J]. 财会月刊，2019，(13).

　　[20]刘沛佩，郭靖祎.自动化交易监管：美国的发展及对我国的启示 [J].大连理工大学学报(社会科学版)，2020，(3).