我国资本市场互联互通的历程、现状与展望

 　　近年来，我国资本市场开放呈现出循序渐进和逐步加速的特征。与QFII、QDII等单向开放措施相比，以陆港通、债券通、沪伦通为代表的双向开放措施取得了令人瞩目的成绩，国际化程度大大提高。本文回顾了我国资本市场互联互通的发展历程，总结了目前我国资本市场跨境互联模式的运行特征，并探讨了未来发展方向。

　　《金融会计》杂志遵循“研究金融会计理论、探讨金融会计实务、培养金融会计人才、促进金融会计发展”的办刊宗旨，关注国际会计发展的最新趋势，关注金融会计改革与发展，关注金融会计领域的热点难点问题，关注金融会计操作实务，对我国金融领域会计理论研究与会计实务发展起到重要的引领和指导作用。

　　目前，我国债券市场和股票市场市值已居全球第二，与此同时，资本市场的开放进程逐步加快(除非特别注释，本文中我国资本市场指中国内地(不含港澳台)资本市场)。从合格境外机构投资者(QFII)、合格境内机构投资者(QDII)、人民币合格境外机构投资者(RQFII)等一系列“Q”措施的不断升级，到沪港通、深港通、沪伦通、债券通、ETF通等多种渠道互联互通，从A股被纳入明晟(MSCI)、富时罗素和标普道琼斯三大国际指数并不断提升比重，再到证券、基金、期货机构外资股比限制提早全面放开，在确保资本市场稳定发展的前提下，我国资本市场的双向开放有条不紊地推进，国际化程度不断提高。

　　从单向开放走向互联互通

　　我国资本市场开放是从1992年发行B股开始的，随着QFII/RQFII、QDII、陆港通(包括沪港通和深港通)、债券通、沪伦通等开放措施的不断发展，我国资本市场的开放不断完备，也从“引进来”或“走出去”的单向开放阶段逐步走向互联互通的双向开放阶段。

　　我国资本市场互联互通发展概述

　　2014年11月，沪港通正式启动，这是我国资本市场对外开放的标志性事件之一。沪港通为上海证券交易所与香港证券交易所建立了互相连接的通道，香港与内地投资者可以方便地投资到对方市场。2016年12月，在“与沪港通保持基本框架和模式不变”的原则下，深港通正式启动。随后，沪伦通于2019年6月正式运行，继续深化了互联互通的双向开放思想，通过上市公司到对方市场挂牌全球托管凭证(GDR)和中国存托憑证(CDR)的方式，实现上海证券交易所与伦敦证券交易所的互联互通。

　　在股票交易市场双向开放不断推进的同时，我国债券市场开放程度也在逐步加深。2017年7月，债券通的启动是我国债券市场对外开放的重要里程碑。通过内地和香港金融市场基础设施间的联通，债券通为境外投资者打开了除QFII、RQFII以外又一条投资我国债券市场的通道，境外资本对国内债券市场的参与度得到了极大的提升。

　　在我国资本市场未完全开放的情况下，各种互联通道各自为境内市场连接了不同的境外市场，不同程度地扩大了境内投资者的投资范围，同时也为境外投资机构提供了参与中国内地资本市场的渠道，使资本市场双向开放的步伐进一步加快。自2013年以来，境外投资者在我国资本市场的参与度逐年加深，境外机构和个人持有境内人民币金融资产的数量持续增长。截至2021年6月，境外机构和个人持有境内股票金额达3.76万亿元，是2013年12月持有境内股票金额的10.91倍，境外机构和个人持有境内债券金额达3.84万亿元，是2013年12月持有境内债券金额的9.62倍(如图1)。

　　互联互通与传统开放措施的比较

　　在跨境互联模式推出之前，我国资本市场对外开放以QFII、RQFII、QDII等“Q”系列措施为主体。2002年12月正式推出的QFII、2007年7月推出的QDII以及2011年12月落地实施的RQFII制度，极大地推进了我国资本市场开放的进程。2002年以来，“Q”系列措施历经多次松绑与升级，显示了我国对外开放的步伐从未停歇。尤其是2006年8月24日，降低QFII的资格门槛，养老基金、信托公司等多种类型机构获得了QFII申请资格;2012年7月，进一步降低QFII资格要求，鼓励境外长期资金进入;2019年9月10日，全面取消QFII、RQFII投资额度限制。直至2020年9月25日，将QFII、RQFII资格和制度规则合二为一，放宽准入条件，取消委托中介机构的数量限制，进一步扩大QFII、RQFII投资范围等。

　　与传统“Q”系列开放措施相比，互联互通制度在以下三方面具有明显优势：一是在“Q”系列制度框架下，资本市场的开放仍是单向的，境外投资者可以通过QFII、RQFII投资我国境内的证券市场，而境内投资者则可以通过QDII投资境外资产，但这两种渠道都是单向的，不能互相联通。直至陆港通、债券通、沪伦通等互联互通模式的相继出现，真正打开了资本市场双向开放的格局。二是“Q”系列措施是以资产管理公司、证券经营机构等机构投资者为载体，通过向投资者发行金融产品吸收资金以进行投资。因此，对于普通投资者而言，对境外资产的选择只能通过合格机构投资者进行，普通投资者并没有主动权，投资是间接的，而陆港通、债券通等模式下，投资者在规定范围内可自主做出投资选择。三是在便捷性方面，“Q”系列措施资格认证和额度审批过程较为繁杂，且受时差、汇兑等因素影响，交易周期较长，赎回一般须7个工作日左右，而互联互通措施一般成本低、交易便捷、机制更为灵活。

　　典型互联互通模式的运行特征

　　陆港通运行情况

　　陆港通实现了内地与香港投资者到对方市场中投资，而产品则留在本地市场，即采取“订单路由”模式实现互联互通。陆港通是一种全面、深度的互联互通模式，不仅实现了交易直接连接，而且实现了结算的直接连接，具有较高的交易结算效率。自开通以来，陆港通北向与南向资金的持仓水平不断提高，在两地市场上扮演着日益重要的角色。

　　第一，双向开放的机制安排。陆港通采取了完全对称的互联机制，内地投资者委托本地券商在上交所/深交所下达买卖订单指令，交易所将订单指令传递给上交所/深交所在港设立的证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票。香港或海外投资者通过对称的机制可以买卖规定范围内的上交所/深交所上市股票。同时，内地结算、香港结算相互成为对方的结算参与人，为陆港通提供相应的结算服务。陆股通的投资范围以沪深两市重要市场指数的成分股为主，港股通以恒生综合大型、中型股指数的成分股为主，同时包含A+H同时上市的公司股票。

　　从2016年8月16日起陆港通取消总额度限制，实行每日额度盘中实时控制。同时，陆港通交易机制解决了非常重要的外汇问题，实行资金的封闭运行。这是一个很好的创意。债券通也借鉴了类似的封闭运行经验，所兑换资金仅用于陆港通、债券通投资;投资的证券到期或卖出后不再投资的，原则上应兑换回外汇汇出。

　　第二，持仓逐年上升。陆港通的开通为境外投资者配置A股资产提供了更高的便捷度和自由度，受到外资的关注和追捧。自陆港通开通以来，北向资金持仓逐年上升。截至2020年底，北向资金累计净买入达到1.2万亿元人民币，北向资金持有的沪深两市股票市值已经达到了两市A股总流通市值的3.6%左右，而这一比值在2017年底仅为1.2%。与此同时，陆港通标的范围占A股的总流通市值比例一直较为稳定，这表明，北向资金持股比例的增加不是因为标的范围的扩大，而是由于境外投资者加大了对A股的配置力度。

　　陆港通也为境内资金配置港股提供了新渠道，内地投资者成为香港股票市场的重要参与者。南向资金的累计净买入量同样呈上升趋势，2020年底，南向资金累计净买入达到1.73万亿港元，通过沪市港股通和深市港股通投入的资金分别为11031亿港元和6273亿港元。从持有市值占比来看，南向资金持有的港股市值占港股总市值的比例由2017年的2.7%上升至2020年末的5.2%。

　　第三，交易活跃，投资集中度较高。活跃的北向资金和南向资金在两地市场中重要性日益凸显，从北向资金/南向资金成交额占相应市场总成交额的比例来看：2020年，沪股通总成交额9.4万亿元，占沪市总成交额(约84万亿元)的11.2%;深股通总成交额12.05万亿元，占深市总成交额(122.8万亿元)将近10%;港股通总成交额为5.5万亿港元(其中沪市港股通成交2.95万亿港元，深市港股通成交2.55万亿港元)，沪深两市的港股通成交额在港股总成交额(32.1万亿港元)中占比达到17%。

　　图2及图3的柱体(浅色与深色之和)表示北向资金/南向资金的年度总成交额。2020年之前，沪股通比深股通交易更活跃，但成交额的差距逐渐缩小，到2020年深股通的成交额反超沪股通约3万亿元;对于南向资金，沪市港股通始终比深市港股通更活跃，但这一差距也在逐渐缩小，由2017年的1.19万亿港元缩小到2020年的0.4万亿港元。两图的深色柱体分别表示北向资金/南向资金在不同市场上的日度十大活跃股的成交额之和，深色面积占比在一定程度上体现了投资交易的集中程度。南向资金的十大活跃股成交占南向资金总成交额的比例高于北向资金，且沪市港股通的这一占比高于深市港股通，以2020年为例，沪市港股通的总成交中前十大活跃股成交额占比达到47%。这表明，对于南向资金——特别是通过沪市港股通交易的南向资金——十大活跃股成交量占总成交量的比例更大，投资交易的集中度较高。

　　债券通运行情况

　　债券通是内地与香港债券市场互联互通的创新合作机制，境内外投资者可通过香港与内地债券市场基础设施连接，买卖香港与内地债券市场交易流通债券。2017年7月，债券通的“北向通”正式启航，为境外投资者打开了除QFII/RQFII以外又一條投资我国债券市场的通道。

　　第一，联通模式方便快捷。债券通模式下，境外电子交易平台Tradeweb、彭博经人民银行认可接入交易中心本币交易系统并为境外投资者提供客户端，境内报价机构仍然使用交易中心终端，最终在交易中心系统达成交易。境外投资者可以选择使用Tradeweb或彭博进行债券通交易，也可同时使用。境内外交易系统的互联互通，使境外投资者能够在不更换原有界面、不改变交易习惯的基础上，参与到债券市场中来。

　　债券通采用国际通行的多级托管和名义持有人模式，即中债登和上清所总托管、香港金融管理局设立的债务工具中央结算系统(CMU)次级托管的两级托管模式，使得境外机构无须在境内两家托管机构开户，只须透过CMU就能完成结算，从而大幅提高了结算效率。债券通的资金流转更方便。在离岸市场上，资金进出以及汇率兑换、风险对冲操作相较于境内市场更为便捷，而债券通业务模式支持参与机构直接在离岸市场完成资金汇兑及风险对冲，对于境外投资者而言更加方便。

　　第二，境外资本参与度快速提升。据债券通公司披露，截至2021年7月，债券通获批入市投资者数量已达2673家。债券通境外机构(不含央行类机构)注册地主要集中在中国香港(占约65%)，其他主要注册地包括新加坡、中国台湾、美国、开曼群岛、中国澳门等国家和地区。

　　作为境外投资者进入中国债市投资的重要渠道，债券通交易数据体现了外资对中国债市的高涨热情。2021年7月，债券通共计成交7210笔、5880亿元人民币，净流入稳定，日均交易量达267亿元人民币。从季度数据来看，2021年二季度，债券通交易笔数达16841笔，是2018年一季度的11.53倍，交易量达1.67万亿元人民币，是2018年一季度的10.25倍。随着债券通的发展，境外投资者的持债总额及占比持续上升。根据中央结算公司和上海清算所统计月报，截至2021年6月底，境外投资者的持债总额为3.74万亿元人民币，占我国债券市场托管余额的3.1%。虽然目前没有公布债券通的持仓数据，但债券通开通前(2017年6月)境外投资者的持债总额仅为8425亿元人民币，占比仅为1.24%。

　　第三，北向通受分流影响，南向通尚未启动。目前债券通仅开放了北向资金通道，南向通业务尚未启动，尚未实现真正意义的双向互联互通。同时，北向通业务也受到其他债券市场投资渠道的分流影响。这些渠道包括QFII、RQFII、银行间债券市场直投模式(CIBM Direct)等。在以往的CIBM Direct模式下，境外机构须向结算代理行发送交易指令，由结算代理行代为在同业拆借中心交易系统(CFETS)上进行交易确认。2020年9月1日开始，CIBM Direct直接交易服务在交易方式上做了重大创新。通过交易中心系统与境外交易平台连接，支持境外机构投资者使用惯用交易平台与境内做市机构开展报价交易，并采用“做市机构付费”模式(Dealer Pay)，进一步符合境外投资者交易习惯，投资交易中国债券的效率得以进一步提升。CIBM Direct服务借鉴了债券通经验，其投资标的与参与的境外机构与债券通几乎完全一致。因此，债券通的“北向通”业务正受到该投资渠道的挑战。但“南向通”业务如能在确保妥当控制风险的同时适时推出，必将促进中国投资者的多元化资产配置，同时加强香港作为内地资金进出中介的角色，巩固香港作为国际金融中心的地位。

　　沪伦通运行情况

　　与陆港通下“资金”跨境到对方市场直接买卖股票的模式不同，沪伦通是将境外基础股票转换为存托凭证实现“产品”跨境，存托凭证的交易结算安排则与本地的股票品种接近，以方便投资者按照本地的交易习惯和交易时间完成交易结算。

　　第一，复杂的交易机制。沪伦通包括东西两个业务方向。分别指符合条件的上交所A股上市公司或伦交所上市公司，在对方主板发行GDR和CDR，通过存托凭证与基础股票之间的相互转换实现两地市场的互联互通。

　　沪伦通尽管通过存托凭证的互挂实现了产品的跨境，但是两地的投资者仍然留在了各自的市场，两个市场依旧是高度独立的。而由于沪伦通在正常的证券交易之外引入了CDR、GDR作为媒介，沪伦通实际上不得不采用一个“史上最复杂”的跨境转换机制来突破两地之间的证券、外汇的限制，高度复杂的跨境转换机制不可避免地影响了交易、结算效率。

　　以西向业务为例，为了有效联通两个市场，沪伦通创造性地设置了GDR与A股股票之间的跨境转换机制。GDR存续期内，投资者除了在伦交所买卖GDR以外，也可通过跨境转换机构将GDR与A股进行跨境转换，跨境转换包括将A股转换为GDR，以及将GDR转换为A股。英国跨境转换机构通过委托上海证券交易所会员在境内市场进行A股交易，并要求存托人生成或兑回GDR。GDR的存托人通过在中国结算开立的跨境转换专用证券账户办理因生成、兑回GDR引起的境内基础股票非交易过户。

　　存托凭证的发行和上市须满足当地的监管要求，发行人须履行信息披露义务等。沪伦通对于标的、参与者、投资总额都有一定限制，在参与标的的市值和上市时间方面，目前沪伦通只允许市值较大的蓝筹股参与，而成长型股票的参与机会比较少，其次负责转换的境外券商也受到限制(不可在对方市场持有超过等值5亿元人民币的现金和特定投资品种)，而参与CDR投资的投资者账户需要不低于300万元人民币，东向业务2500亿元人民币的总额限制以及西向业务3000亿元人民币总额的限制也一定程度上限制了沪伦通的规模。

　　第二，西向业务不活跃，东向业务尚未开展。当前沪伦通业务并不活跃，仅有华泰证券、中国太保、长江电力、国投电力四家A股上市公司在伦交所上市GDR，而伦交所上市公司在中国境内的CDR挂牌上市的东向业务则迟迟没有开展。

　　第三，兑回限制期后交易量逐渐萎缩。根据中国证监会沪伦通业务监管规定，境内上市公司在境外首次公开发行的存托凭证自上市之日起120日内不得转换为境内基础股票，也就是说，GDR发行120日之后即可启动跨境转换机制。以沪伦通发行首只GDR的华泰证券为例，在发行GDR到兑回限制期结束的120日内，华泰证券GDR交易较为活跃，日均交易量为28.42万份。2019年10月17日跨境轉换机制启动后，随着大量GDR兑回A股，GDR整体交易量呈快速下降趋势。

　　根据华泰证券公告，截至2019年10月24日伦交所收盘，公司GDR存续数量不足初始发行数量的50%，因此其对应的A股基础股票股本占比已低于4.5%。根据华泰证券2021年一季度报告，截至2021年3月31日，公司GDR存续数量为103.3万份，仅占中国证监会核准发行数量的1.14%。除华泰证券以外，沪伦通另外发行的中国太保、国投电力GDR存量也逐渐减少，长江电力相关公告尚未发布。根据中国太保2021年一季度报告，其GDR存续数量为3479万份，占证监会核准的GDR实际发行数量的31.15%。国投电力于2021年5月18日发布提示性公告，截至2021年5月14日(伦敦时间)伦敦证券交易所收盘，国投电力GDR存续数量为833万份，不足证监会核准的GDR实际发行数量的50%。

　　由此可见，沪伦通虽通过跨境转换机制发挥了两个市场跨境互通的作用，GDR在最初价值洼地的效应下也呈现较高的活跃度，但随着价值洼地消失，境内上市公司股权对境外投资者逐渐失去吸引力，交易逐渐萎靡。

　　总结与展望

　　在资本市场尚未完全开放的情况下，点对点的互联互通模式构建了资本市场双向开放的桥梁，具有巨大的制度优势。但各种跨境互联模式发展并不均衡，双向开放的陆港通渠道的通畅运行得到了更多投资者的认可，在资本市场中发挥越来越重要的作用，而债券通南向业务、沪伦通东向业务尚未开展。沪伦通由于对标的、参与者、投资总额等诸多限制，以及并不十分便利的交易结算，使得当前GDR、CDR挂牌上市并不活跃，也一定程度上限制了沪伦通的规模。未来，不断加强境内外两个市场的信息沟通，不断提高跨境互联的运营效率，并在合适时机开启双向对称的开放业务，是实现资本市场跨境互联的长远之路。

　　2020年底，我国发布了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二○三五年远景目标的建议》，“十四五”时期我国将坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次的对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。这意味着，“十四五”时期，实行高水平双向开放不仅是构建我国经济新发展格局的必然要求，也是资本市场扩大高水平双向开放的新机遇。随着中国资本市场双向开放的推进，投资中国证券资产将具有良好的风险分散功能，人民币资产有望成为全球财富管理和资产配置的重要组成部分，中国资本市场对境外投资者的吸引力将会逐渐升温。未来，我国还应不断完善资本市场法治建设，提高金融监管的有效性，不断扩大资本市场的服务性开放，进一步完善内外资金融机构公平竞争的制度环境，以开放促改革、以改革谋发展，不断提高资本市场双向开放的广度与深度。

《我国资本市场互联互通的历程、现状与展望》

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文章名称： 我国资本市场互联互通的历程、现状与展望

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