中国股市在货币政策传导中的作用

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　　摘要：本文考虑了中国股市在货币政策传导过程中的作用。通过分析可知股票市场对央行的货币政策意图具有较强的敏感性，央行可以通过调整利率，进而影响股市，将货币政策意图传递到股票市场。在货币政策意图从股市向实体经济的传导过程中，中国股市的q值效应、财富效应的表现尤为突出也都得到了实际证据的证明。对股市财富效应的分析表明中国股市的财富效应比较显著。
　　
　　关键字：股票市场;货币政策;财富效应;敏感性
　　引言
　　股票市场与货币政策是1999年美联储发出并引起世界关注的一个问题。全球股票市场的发展在近20年来确实影响了各国实体经济与货币政策的方方面面。中国股票市场虽然没有国际股票市场的重要影响地位，但是中国股票市场在货币政策传导过程中的作用效果越来越显著，它将成为影响我国宏观经济调控的一条有效途径。
　　1. 对中央银行货币政策意图的敏感性
　　在我国，现行的利率制度虽然使股市对利率的敏感度不如国外，但是，随着股票市场的发展以及货币市场与资本市场互动性的增强为利率政策进一步发挥作用创造了有利条件。中央银行可以通过向货币市场发出利率调整信号，影响资本市场上的资产价格水平，并将政策信号向社会扩散，达到金融宏观调控的目的。利率是股票市场的一个敏感指标，中央银行的每一次利率调整，甚至投资者对利率走势的预测或市场对利率变动的谣言都极易造成股票价格的波动。利率变动之所以影响股票市场有两个方面的原因：一方面，利率变动影响存款收益率，进而影响资金流向和流量，最终必然会影响到股票市场的资金供求和股票价格。另一方面，利率变动会影响企业利息负担，进而影响到企业的盈利情况，最终会影响股票价格。近年来，利率的变化对股市的影响都得到了一定的体现。以8次降息为例，中国股市虽对各次降息的反映不一，但总体上说，股价呈现出上升的态势，特别是第4次和第7次降息效应尤其是短期效应明显。如图1所示：

　　图1利率调整与沪深股市的相关关系              图2股票市价总值与固定资产投资总额的关系
　　上证指数均值在第4次降息前5天内为1188，降息后3天为1221，平均上涨2.7%；深成指数均值在降息前5天内为3970.8，降息后5天内为4033.8，平均上涨1.58%，并在中长期内股市一直保持稳步上升。第7次降息情况也是如此，降息当日，股市一反前6次刚宣布降息后出现下调的情况，上证指数上涨15.73点，升幅1.17%，当日成交190亿元，日成交量和指数再创年内新高；深成指数降息当日上涨1.47%，成交157.6亿元，随后行情节节走高。总的来说，从1996年起，我国连续几次下调利率，使利率一直处于较低的水平，人们将原来的部分储蓄转入股市上，以获取高于银行储蓄利息的收益，尤其在股市活跃的时期。此外，企业也将一部分资金投入到股市上，这些都是股市的资金量增长速度加快，股市价格持续上涨，市场规模也随之扩大。这样，中央银行的货币政策意图就传递到股票市场当中去，而股票市场在货币政策传导的作用也得以体现。
　　2. 股市在货币政策转向实体经济的传导过程中的作用
　　股票市场是货币政策传导的重要渠道。从理论上说，货币政策的变动会影响股票价格，从而影响消费、投资，并对最终产出发生影响。在货币政策意图从股市向实体经济的传导过程中，中国股市的q值效用、非对称信息效应、财富效应、流动性效应都有一定的表现。股票价格变动对投资的影响主要体现在两个方面：（1）托宾的q理论。该项理论框架为：货币供应量可贷资金、企业赢利能力和可交易资金资产价格Q效应投资产出（2）资产负债表渠道。该理论框架为：货币供应量资产价格公司净值逆向选择和道德风险贷款投资产出。在解释股票市场对投资的影响时，通常依托宾的q理论为主，这一理论在我国的证据如下：
　　
　　表1股票市价总值与固定资产投资额表表2股票市价总值与最终消费总值

　　图2表明，尽管股票市价总值与固定资产投资额的变化幅度不同，但变化的趋势却基本一致，这充分表明了股票价格与投资之间的正相关关系，表明了中国股市q值效用的存在。众所周知，储蓄存款变动的第一因素是股市的变动，并与股价变动呈反向关系。1996年下半年至1997年上半年，是我国股市历史上最为火爆的时期之一，而同期存款增加额逐月下降。1998年以来储蓄存款高居不下，同期股市则低迷不振。1999年的“5.19”行情使股市上扬，紧接着储蓄增加额下降。股价上扬吸引大量资金入市，促进了储蓄向投资的转化，提高了资金利用效率。同时增量资金进一步助推股价上扬，使企业q值升高，新股发行变得容易。所以这些年股市存在一个最为明显的现象：每当股指上扬，新股发行节奏随即加快，而当股指下挫时，新股发行则明显减慢。随着股价上扬，公司净值的增加，公司可能获得的银行贷款也在增加。这是我国股市q值效应及非对称信息效应的最好体现。
　　股票价格对消费的影响也主要体现在股市财富效应方面。根据财富效应渠道，当股票价格上升时，居民持有的财富总量增加或预期未来收入增加，反之结论相反。该理论在我国的体现如表2及图3所示。图3表明：股票市价总值与最终消费总值的变化趋势基本一致，它们之间存在着正相关关系。股价上扬一方面增加居民的财富从而增加消费支出，另一方面影响人们对未来的预期，从而扩大消费支出。一份调研表明：“5.19”大行情对促进上海市居民消费具有非常积极的作用。当时50%以上的投资者感觉花钱比以前大方，即期消费有较大增加；80%的投资者对未来充满信心，预期收入也将增加。可见，中国股市的财富效应已初步显现。
　　表3中国股市财富效应的相关数据          图3股票市价总值与最终消费的关系[!--empirenews.page--]

　　那么中国股票市场的财富效应是否显著呢？事实上，股票市场是否具有财富效应是一个较有争议的问题。LudvigsonandSteindel对美国股票市场财富效应进行分析后得出：股票财富与社会总消费之间具有显著的正向关系，股票市场的不断扩展确实增加了市场中的消费增长；但计量结果同时也显示，股票市场中的财富效应相当不稳定，而且很难消除这种不稳定性。中国股票市场有财富效应，财富效应是否显著，这是中国股市发展中的一个主要争论问题。
　　我们将运用高莉，樊卫东建立的回归模型分析股票市场的财富效应是否显著，模型方程如下：
　　（1）
　　其中，表示社会消费品零售总额，代表城镇居民可支配收入，表示居民住户持有的股票资产。具体数据见表3。将表中数据代入公式（1）取对数后，运用TSP分析得：
　　表4回归分析结果

　　回归结果显示，1992——2002年期间，中国股票市场的财富效应比较显著，对社会消费品零售总额的贡献作用为3.238。而影响这一时期内社会消费品零售总额的主要因素仍是收入指标，较为显著的T检验值（21.681）也同时验证了收入对消费的显著影响作用。
　　通过以上股市财富效应的分析，我们可以初步得出中国股票市场的财富效应不但已经开始显现，并且比较显著。这说明随着中国股市的飞速发展，中国股市对宏观经济的影响以及这种影响的作用机制相比于发达国家的股票市场差距在缩小，同时也说明了股票市场在货币政策转向实体经济的传导过程中发挥了重要的作用。
　　3. 结论
　　通过对股票市场在货币政策传导过程中作用的实证分析，我们得出：中国股市在货币政策传导过程中发挥了较为显著的作用。股票市场对央行的货币政策意图具有较强的敏感性，央行可以通过调整利率，进而影响股市，将货币政策意图传递到股票市场。在货币政策意图从股市向实体经济的传导过程中，中国股市的q值效应、非对称信息效应、财富效应、流动性效应都有一定的表现。尤其是q值效应、财富效应都得到了实际证据的证明。对股市财富效应的分析表明中国股市的财富效应比较显著。
　　
　　参考文献：
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